天风证券：美国通胀的不对称风险加剧 长端利率存在“隐形的底”

天风证券发布研报称，美国通胀动态存在不对称风险，且特朗普的政策或将进一步加剧这种不平衡性。如果说2023-2024年美国去通胀进程是商品通缩加剧与服务通胀放缓的竞速，那2025年美国再通胀进程则是关税政策与放松监管政策落地速率的比赛。我们更倾向于“通胀先至，增长后行”。如果说有什么是相对确定的，那“避免美国衰退”是特朗普和联储能够达成为数不多的共识，这也为美国长端利率放置了一个隐形的底。

天风证券主要观点如下：

美国10月总体CPI环比录得0.24%(预期0.20%)，核心CPI录得0.28%(预期0.30%)，基本符合预期。

此前渲染的10月CPI可能超出预期并未兑现；与此同时，总体CPI环比已连续四个月保持在0.2%水平，核心CPI亦连续三个月保持在0.3%水平。如此强的通胀粘性伴随着的是通胀扩散指数再度反弹至2024Q2以来高点，去通胀面临更多的阻力。从结构上看，住房通胀的再次反弹，以及其他核心服务的相对稳定都意味着这些更能反映内生动能的分项背后供需相对关系还在延续。

这是一份鹰派与鸽派“各取所需”的通胀报告，他们都能找到强化各自观点的细节，且通胀报告中的其他数据又难以扭转他们的鹰鸽立场。

鹰派视角下，核心CPI环比仍处于联储合意水平之上，且三个月折年水平持续反弹。

住房通胀再度回升(环比0.38%，前值0.22%)，且近期抵押贷款利率跟随长端利率上行，这意味着成屋供给的释放节奏将更加缓慢。二手车价格(环比2.7%，前值0.3%)在季调因素的影响下环比大幅增长，同时不可忽视的是，10月美国汽车销售亦创2021年6月来新高，稳定的需求以及价格战对库存的逐渐消耗都将进一步支撑价格企稳。

而鸽派视角下：核心CPI停止了连续反弹的步伐；广义的核心商品(尤其是服装类别)价格仍在下行。车险的意外环比负增长(环比-0.1%，前值1.2%)也对超级核心的去通胀进程有所贡献，能源价格潜在的下行趋势也会对美国总体去通胀进程带来利好。

美国通胀动态存在不对称风险，且特朗普的政策或将进一步加剧这种不平衡性。

如果说2023-2024年美国去通胀进程是商品通缩加剧与服务通胀放缓的竞速，那2025年美国再通胀进程则是关税政策与放松监管政策落地速率的比赛。考虑到政策落地的难易度，该行更倾向于“通胀先至，增长后行”。

美国货币政策则需要做出降息幅度与降息节奏间的取舍：更低的终点需要更长的时间，而更快的降息意味着更高的终端水平。在降息进一步加强私人部门资产负债表的过程中，需求与物价面临的上行风险会高于过度紧缩对经济带来的下行风险。随着信心的增强，信用的释放以及实际薪资收入的稳定，通胀的缓慢下行随时将面临扭转，且集中在占消费比重较高的不可贸易部门。

根据美国零售协会预测，特朗普上任后通过关税对可贸易部门的直接冲击将会对核心商品价格带来10%左右提升；还会通过限制移民对于不可贸易部门中低技能服务业带来供给冲击。因此，该行并不认为去通胀处在一个正确的方向，或者说需要为之添加诸多关于特朗普政策的假设。从当前特朗普“雷厉风行”任命官员的节奏猜测，其政策的落地速度会比预期更快。这意味着在形成所谓的“里根大循环”之前，美国或将先进入一个滞涨的环境；当前的通胀动态也并不反对这一路径的实现。

针对如此多的假设，以及特朗普政策对全球经济冲击的不确定性，鲍威尔的回答不失为一个好选择：“We don't guess, we don't speculate, and we don't assume”。货币政策对实体经济的反馈转向数据依赖，对财政政策的应对转向见招拆招。如果说有什么是相对确定的，那“避免美国衰退”或是特朗普和联储能够达成为数不多的共识。这也为美国长端利率放置了一个隐形的底：相信特朗普能带来“三高大循环”的投资者正持续交易出更高的实际利率以反映更强的未来经济增速，而认为特朗普会先引发明显再通胀的投资者则会进一步推高通胀预期。

风险提示：美国劳动力供给修复不及预期，美国降息幅度超预期，美国薪资增速估计偏差较大。