中金：特朗普政策与交易的路径推演

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　　中金点睛

　　*本文为报告节选。

　　自特朗普11月6日胜选以来，市场预期可能很快“利好兑现”的特朗普交易不仅并未消退，反而不断强化，美债利率逼近4.5%，美元指数突破107，比特币大涨，黄金大跌，连此前反应不大的中国市场和人民币也开始明显承压，这与我们在《Trump 2.0对全球意味着什么？》中提示特朗普交易在短期仍有惯性、尤其是预期计入不足的资产，如黄金、中国市场和出口链或面临更多压力的判断一致。

　　近期其内阁班底人选不断出炉，使得相关政策“具象化”，也进一步强化了特朗普交易。接下来，特朗普不同政策的推进顺序与路径如何，将直接决定特朗普交易的节奏甚至方向。本文中，我们结合最新班底人选与不同政策的约束，推演未来政策和交易的可能路径。

　　图表：“特朗普交易”在其胜选后并未消退反而持续升温

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　一、班底成员提名进展：速度快、重视“忠诚度”、设立新部门

　　相比第一届任期，此次特朗普第二个任期内的班底提名体现了几个特点：1）组阁速度快，白宫幕僚长一职在大选日两天后便已经确认，截至11月16日，内阁15位部长提名已经接近过半，内阁级成员也已经提名5位，而2016年完成同等进展花费了至少3周以上。其中，关键的人员如国务卿马克·卢比奥（Marco Rubio）、国家安全顾问迈克·沃尔茨（Michael Waltz）等负责外交事务且政策立场强硬的官员，也引发了市场的担忧。

　　2）更加重视“忠诚度”，特朗普提名的多为上一任期和本轮大选中的坚定支持者，哪怕是在外界看来一些人选在相关领域并未有足够的工作经验，如国防部长皮特·海格塞斯（Pete Hegseth），当前是福克斯新闻主持人。此举既可以避免上一任期初期频繁更换官员的情况，如2018年国务卿、司法部长和国土安全部长的更换，也能有助于特朗普政策主张得到贯彻。

　　3）设立新部门，在提名内阁人员的同时还宣布成立了“政府效率部”（Department of Government Efficiency），由马斯克（Elon Musk）和拉玛斯瓦米（Vivek Ramaswamy）担任主管，旨在减少官僚主义、削减浪费性支出，并要求该部门工作不迟于2026年7月4日结束。但与正常的政府部门不同，此项任命无需国会确认[1]，因此更类似于总统顾问的非内阁成员。

　　图表：特朗普本次胜选后的组阁速度加快，过去一周内已提名的内阁官员在2016年平均提名时间则长达3.4周

　　资料来源：美联社，POLITICO，中金公司研究部

　　图表：内阁人选及重要职位官员进展（截至2024年11月16日）

　　资料来源：美联社，POLITICO，中金公司研究部

　　与经济市场相关的主要官员如财政部长与贸易代表仍悬而未决，马斯克背书支持的卢特尼克（Lutnick）[2]目前的提名胜率仍小幅落后于媒体预测的[3]贝森特（Bessent），而莱特希泽（Robert Lighthizer）也是媒体推测的美国贸易代表人选[4]。此外，美联储主席的去留也引发关注。鲍威尔作为美联储主席的第二个任期将持续至2026年5月，他在11月FOMC会后表示自己不会主动辞职[5]，同时特朗普在法律上也不能主动解除其职务。特朗普此前在专访中表示过[6]“尽管两者曾有过争执，但不会寻求提前免除鲍威尔美联储主席的职务”，但是否依然会施加影响值得关注。

　　二、从提名看政策方向：与特朗普主张一脉相承，甚至更为强硬

　　内阁和政府主要官员将是特朗普政策主张的具体执行者，因此被提名者的主要观点也有助于我们理解在大的政策方向下，最终落地和执行细节的强硬程度（《Trump 2.0对全球意味着什么？》）。具体来看，

　　► 对内减税：方向较为确定。特朗普主张延长个税减税的期限，甚至推动税改法案永久化，并将企业所得税税率从 21%进一步降低至15%。媒体预测财长人选贝森特（Bessent）对减税政策表示支持，在Financial Times的采访中称[7]减税政策将提振经济增长且并不一定会带来通胀。

　　图表：过去五年有效税率始终处于15%左右的低位

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　► 对外加税：方向较为确定，但程度与范围或有分歧。副总统万斯和已提名国务卿卢比奥（Rubio）均支持提高关税，促进美国本土制造业发展。卢比奥今年9月提出《停止对抗性关税》（Stopping Adversarial Tariff Evasion Act）[8]，以对所有转移到海外生产的中国商品进行征税。潜在的贸易代表莱特希泽同样也支持“贸易保护主义”，在卸任后发布的新书《No Trade is Free》中再度表示将对中国实施高关税、取消最惠国待遇等[9]，并支持“弱美元”政策。

　　► 控制移民：确定性较高，且更为强硬。加强边境安全是包括副总统万斯（JD Vance）、已提名国务卿卢比奥、司法部长盖茨（Matt Gaetz）、国土安全部长诺姆（Kristi Noem）、国家情报总监加巴德（Tulsi Gabbard）等多人的共识，特朗普任命的新一任边境事务总管霍曼（Tom Homan）表示将进行“有史以来规模最大的非法移民驱逐计划”[10]。

　　► 回归旧能源：确定性较高。已提名的能源部长赖特（Chris Wright）、内政部长伯古姆（Doug Burgum）、环境保护署署长泽尔丁（Lee Zeldin）均主张回归传统能源，表示将支持本土化石燃料的开发以增加供给，并且计划推翻拜登政府的一些重大气候决定，如车辆尾气规定等[11]。

　　►外交政策：更为强硬。多位已提名或潜在的核心官员，包括国务卿卢比奥[12]、国防部长海格赛斯（Pete Hegseth）[13]以及国家安全顾问沃尔茨（Michael Waltz）[14]等，政策主张相对“鹰派”。

　　► 提高政府效率：本届新设立的政府效率委员会主要任务为减少官僚主义、削减浪费性支出，马斯克表示或将削减至少2万亿美元的联邦政府支出[15]；已提名的卫生与公众服务部长肯尼迪（Robert F． Kennedy Jr．）表示其主要任务之一便是清除部门腐败[16]；司法部长盖茨也提到将结束司法系统的党派化与武器化[17]。

　　三、政策推进路径和顺序：移民和关税更快，减税或年内完成立法，能源时间较长

　　由于不同政策在增长和通胀的影响方向截然相反，因此也会影响目前特朗普交易的方向和节奏。最终的推进进展依然取决于特朗普与团队的政治思路和优先级，但从流程和程序上，移民、关税因为无需国会批准理论上或最快，减税需在2026年条款到期前完成立法，能源政策所需时间较长。具体来看，

　　► 移民政策：理论上就任后可以立即推进。移民问题是本次特朗普参选中的关键议题，同时总统在移民政策方面拥有较高自主裁量权，因此就任后可以通过行政命令来进行非法移民的驱逐，更何况主要负责官员都持强硬立场。在已经提名的人选中，边境事务总管霍曼和国土安全部长诺姆均表示将推进大规模的驱逐计划[18]。不过大规模驱逐行动面临较高的人力成本和移民法庭程序处理的阻碍，特朗普可以先终止拜登政府此前的庇护申请，来加速非法移民的驱逐[19]。

　　► 关税政策：理论上部分政策可以就任后立即生效。加征关税的方式按照实施程序和所需时长可以分为三类：1）援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA），总统可以不需要经过国会立法或特定的调查流程，也没有理论税率上限。2019年基于IEEPA，美国提出对所有墨西哥输美商品加征5%的关税，并将逐月增加直到25%。2）依据国内贸易法，包括301调查、201条款以及232条款等[20]。由于美国已对中国大部分出口商品进行过301调查，如果对现有清单内商品增加关税幅度，无需开启新一轮调查，理论上可以即刻生效。而对于不在现有关税清单，但是已经在301调查里覆盖的商品，需要再举行听证会，时长大概在2-3个月左右。3）通过国会立法所需时间更长，取消最惠国待遇、实施对等关税以及全面关税等均需通过国会。不过，在具体幅度上，301条款对于关税加征的上限并未限制，但对于所有国家加征10%关税可能存在一定分歧甚至法律上的障碍[21]。

　　图表：加征关税的方式按照实施程序和所需时长可以分为三类

　　资料来源：美国贸易代表办公室（USTR）、美国国际贸易委员会（USITC），中金公司研究部

　　► 减税政策：仅需简单多数，2025年内需完成立法。鉴于2018年税改法案中的大部分个人所得税条款将于2026年1月到期，特朗普就任后或有可能提前减税政策的推进，而非上一轮任期内医改法案失利后才于2017年9月转向税改。共和党本次仍可以通过“预算调节程序”来推动减税，法案通过仅需要参议院简单多数（51票），因此如果想在2026年条款到期前完成立法，那么减税政策或需在2025年内完成“预算调节程序”。不过减税政策也或进一步扩大财政赤字，Tax foundation测算[22]特朗普的减税政策或在未来十年减少7.8万亿美元的税收，平均每年减少7700亿美元左右，相当于2024年财政收入的17%。

　　► 能源政策：所需时间较长，需要两党合作。在当前能源政策的框架下，1）退出巴黎协定和扩大能源开发不需要参议院的通过，但退出巴黎协定仍需要一年的通知期[23]。2）废除拜登政府《通胀削减法案》中的补贴政策，则需要通过预算调节程序；3）其他环境相关法规则需要通过国会。

　　这一推进路径与上一任期基本一致，只不过关税顺序可能提前。特朗普在2017年就任初期密集兑现政策，签署多项行政命令和总统备忘录，如限制并削弱奥巴马医改、退出跨太平洋伙伴协定（TPP）、重新谈判北美自由贸易协定（NAFTA）、开始驱逐非法移民等。

　　图表：特朗普上一任期“百日新政”完成情况

　　资料来源：Factcheck.org，中金公司研究部

　　图表：特朗普上任首月、第一年和第二年的政策推进顺序

　　资料来源：Factcheck.org，中金公司研究部

　　往前看，一些关键节点有：1）2025年1月20日正式就任后“百日新政”的实施情况，就任后可能会宣布一系列政策与行政命令；2）2月国情咨文，新总统通常于2月份对美国国会阐述其立法议程及国家优先事项；3）3~4月公布2025财年预算案，可能提供更多关于基建、减税等法案的关键细节。

　　四、“特朗普交易”的演变：短期仍有惯性，就任后或暂缓，等待后续政策

　　“特朗普交易”短期仍有惯性。回顾2016年大选后的资产表现，“特朗普交易”在2016年11月至2017年1月期间快速升温（《大选前后的资产表现规律》），第一波暂缓的契机来自正式就任，届时资产预期计入较为充分，这也是我们为什么在上文中提示要关注后续重要时间点的原因。因此，短期特朗普交易不排除仍有进一步演绎的惯性，对特朗普各项政策计入预期偏少的资产需要补偿的程度更大，例如此前我们提示的黄金、中国市场与出口链等。

　　图表：黄金计入的预期过多且和风险偏好提升方向相反，因此存在透支风险，2016年和2020年两次大选也是如此

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　就任后，政策的推进先后将直接决定“特朗普交易”暂缓还是逆转。以上一轮的经验为例，2017年1月就任后，特朗普交易开始暂缓。3月下旬被特朗普置于优先工作重心的医改在众议院共和党内部意外遭遇挫折，成为特朗普交易暂缓的转折点；9月底发布税改框架并于12月22日签署，特朗普交易再度重启，2018年3月关税生效则直接导致铜价大跌。医改这次并非工作重心，因此这几项关键政策的推进先后和顺利程度将直接决定特朗普交易的进展：1）对于风险偏好有明显提振作用的减税和基建等政策如果推进顺利，可能会进一步强化美债、美元、美股与顺周期板块的表现。反之亦然，美债和美元在当前位置本身就提供一定“反着做”交易性机会，如果上述政策推进顺序延后或并不顺利，可能会使得反向交易更加剧烈；2）关税与移民政策如果推进较快且幅度远超预期，可能会强化对通胀的担忧，以及贸易对手方资产的扰动。结合上文中对不同政策的推演，我们倾向于在就任后短期出现暂缓甚至逆转，然后等待政策进展后重启。

　　图表：2016年大选即是如此，11月大选结果出炉后，“特朗普交易”快速上冲，但2017年1月后逐步趋缓

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　五、更为长期的影响：政策思路和宏观环境可能与上一轮都大不相同

　　市场在分析特朗普执政思路的影响时，一个主要参照还是2017-2021年第一个任期，例如其经商的经历或使得部分政策初期看起来强硬，但实际上有谈判余地，甚至强硬的表态本身就是一种谈判技巧。但是，我们担心在一定意义上，当前的政策思路与宏观环境与上一轮都已经大不相同。果真如此的话，市场可能存在明显低估其影响的风险。

　　从执政思路和政治环境上，当前特朗普的基本盘更为稳固、更加集中，政策思路可能也已经迭代：1）政治资源掌握程度更强：本次大选中，“共和党全胜”可以更好的配合特朗普政策主张推进。不仅如此，如果以普选票作为“民意”的话，共和党也是自2004年以来第一次在普选票上超过民主党，特朗普以50.1%的普选得票率领先于哈里斯的48.3%。2）特朗普的最后一个任期：美国总统最长两届，因此没有连任诉求和对于未来政治遗产的追求，有可能使得其执政思路与第一任期不同。3）核心班底和共和党中青代的主张：不论是副总统万斯还是内阁提名人选，其政治主张均与特朗普和共和党纲领保持高度一致，甚至更为强硬，因此也不排除会影响此轮任期和未来较长时间的政策走向。

　　从宏观环境上，当前美国和全球经济面临的环境也与2016年截然不同。过去三年，美国“偶然”促成的三大宏观支柱：大财政、科技创新与全球资金再平衡，是美国经济与美股持续强劲的核心原因。这与里根时期强劲的增长、大规模的财政赤字与贸易逆差（“双赤字”），但美元维持强势且海外资金不断流入的组合如出一辙，形成相互加强的“里根大循环”，其本质是通过大财政和资金回流提振美国资产，但也加大了其他市场的压力，形成美元与非美资产的反差，而特朗普的诸多政策主张有可能会强化甚至固化上述三个宏观支柱。当然，这一局面并非稳态，会增加美国的债务负担与不持续性，也会增加全球贸易体系的脆弱性。因此这才有了后来的“广场协议”美元竞争性贬值，日元和德国马克大幅升值并加大内需刺激。但在此这一脆弱平衡被打破之前，“里根大循环”对于全球资产的影响是深远的。

　　图表：大财政、科技以及全球资金再平衡，是美国经济和美股表现强劲的三个“宏观支柱”

　　资料来源：Haver，FactSet，EPFR，中金公司研究部

　　图表：里根大循环期间财政、贸易双赤字扩大

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：金融账户净流入资金大幅增加

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：相比之下，互联网技术革命期间，财政反而收缩

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：但依然推动美元走强

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　[1]https：//www.cnn.com/2024/11/12/politics/elon-musk-vivek-ramaswamy-department-of-government-efficiency-trump/index.html

　　[2]https：//www.cnbc.com/2024/11/16/elon-musk-howard-lutnick-treasury-endorsement.html

　　[3]https：//polymarket.com/event/who-will-trump-nominate-for-treasury-secretary？tid=1731816449470

　　[4]https：//www.ft.com/content/5003b5b9-7d36-49a7-96cc-d5fecc7a0a96

　　[5]https：//www.nbcnews.com/business/economy/fed-chair-says-wouldnt-resign-trump-asked-rcna179208

　　[6]https：//www.bloomberg.com/features/2024-trump-interview/

　　[7]https：//www.ft.com/content/fa08cc45-e6d1-4e19-b49b-047c5a23ca39

　　[8]https：//www.rubio.senate.gov/rubio-introduces-bill-to-prevent-communist-china-from-evading-u-s-tariffs/

　　[9]https：//www.ft.com/content/327ee953-144f-43e1-8024-296ab001a38a

　　[10]https：//www.cnn.com/2024/11/10/politics/tom-homan-border-czar-ice-donald-trump/index.html

　　[11]https：//www.cnn.com/2024/11/11/politics/lee-zeldin-epa-administrator/index.html

　　[12]https：//apnews.com/article/trump-marco-rubio-secretary-of-state-25664371f80dcf3332838352165e4d48

　　[13]https：//www.cnn.com/2024/11/14/politics/trumps-pentagon-pick-hegseth-clash-military-leadership/index.html

　　[14]https：//apnews.com/article/trump-national-security-adviser-mike-wlatz-0c81d044c9ffe18dfd745202e8351b9c

　　[15]https：//www.cnn.com/2024/11/14/politics/elon-musk-doge-trump/index.html

　　[16]https：//www.npr.org/2024/11/16/nx-s1-5193040/robert-f-kennedy-jrs-make-america-healthy-again-effort-is-poised-for-real-power

　　[17]https：//www.cnn.com/2024/11/13/politics/matt-gaetz-attorney-general/index.html

　　[18]https：//www.cnn.com/2024/11/12/politics/kristi-noem-homeland-security-secretary/index.html

　　[19]https：//www.cbsnews.com/news/trump-plan-deport-immigrants-cost/

　　[20]301条款对特定国家加征关税，201条款出于国内产业保护角度针对特定商品加征关税，223条款出于国家安全角度针对特定商品加征关税

　　[21]https：//ustr.gov/sites/default/files/2023-04/2023%20Special%20301%20Report.pdf

　　[22]https：//taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/

　　[23]https：//unfccc.int/files/meetings/paris_nov_2015/application/pdf/paris_agreement_english_．pdf

　　Source

　　文章来源

　　本文摘自：2024年11月18日已经发布的《特朗普政策与交易的路径推演——2024年美国大选追踪（十）》

　　刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　杨萱庭 分析员 SAC 执证编号：S0080524070028

　　王子琳 联系人 SAC 执证编号：S0080123090053