超大幅降息，美联储后悔了吗

9月19日，美联储意外宣布超幅度降息50个基点，引发市场高度关注，但在美联储后续降息节奏问题上，市场分歧逐步增大。一般来讲，美联储降息目的可分为两类：一类是预防性降息，即经济出现可能放缓的迹象时，提前降息以预防衰退；另一类是纾困性降息，即在经济陷入衰退或遭遇重大危机时，采取降息措施来进行补救。美联储9月的降息无疑是预防性的，随后的经济数据表明，美国经济的动能虽然有所疲软，但暂时没有发生衰退的明确危险，美联储有可能高估了经济放缓的风险。

软着陆甚至不着陆的可能性增大

美联储此次决定降息的重要依据是，货币政策注意力从抑制通胀转向保护美国的劳动力市场以及经济扩张。但是，通胀的放缓速度继续不及预期。9月全美消费者物价指数（CPI）同比上涨2.4%，虽然较8月的2.5%继续有所放缓，但超出估值0.1个百分点。而且，9月CPI降幅主要来自于波动较大的能源价格下降，而新车、二手车以及服装、家具价格均继续上涨，导致核心商品价格自2023年6月以来再次上扬。而且，作为通胀主要推动力的名义工资增长并未放缓，9月平均每小时工资同比增速达到4%，为5月以来最高。工资增长还有助于预测消费者支出，这是美国经济的主要引擎，9月美国零售额环比增长了0.4%。美联储最爱的通胀指标超级核心个人消费支出平减指数（PCE），即剔除了食品、能源和住房之后的PCE通胀，9月也环比上涨0.3%，同比涨幅则保持在3.2%左右，远高于2%的目标。

另一方面，美联储可能高估了就业市场的恶化程度。在降息50个基点的短短半个月后，非农就业数据就远高于预期。9月非农就业人数增加了25.4万人，远超市场预估的15万人，为六个月来最大增幅。8月数据也从14.2万人上修至15.9万人，7月就业数据被上修幅度更大，从5.5万人调至14.4万人，两个月合计上修7.2万人。此外，9月失业率意外从4.2%跌至4.1%。尽管10月新增非农就业数据仅为1.2万，但这主要是受到波音公司罢工以及“米尔顿”飓风的影响。排除这两个特殊因素后，10月非农就业调整为14万至19万，仍远高于美联储认为的每月10万人合意新增水平。10月失业率仍维持在4.1%，平均每小时工资增速则升至4.5%，也从侧面证明了美国就业市场仍然强劲。

同时，美国商务部经济分析局的修正数据显示，今年二季度实际国内生产总值（GDP）年化季环比终值为3%，也超出预期，这主要得益于消费者支出增加。基于这些数据，美联储必须重新评估美国经济“软着陆”和“不着陆”的风险，并慎重调整后续降息步骤。

传统上，美国的货币政策具有相对独立性，尽量不受党派影响。但美联储这次在大选前选择降息50个基点也引发诸多争议，被部分人解读为在为哈里斯和民主党“背书”，共和党候选人特朗普指责美联储“玩弄政治”。美联储也许的确无意涉及到敏感的大选中去，但在大选结果马上就要出炉时，其政策却不得不考虑大选对经济带来的影响。哈里斯提出的激进福利支出计划如若实施将会阻碍通胀继续下降，特朗普的国内大规模减税、全面对外关税以及严控移民等政策在兑现后则将大幅推高美国通胀水平。

市场开始押注降息节奏放缓

受通胀和就业数据超预期影响，10月以来无论是短期美债还是长期美债，收益率全部上涨。10年期国债收益率大涨15个基点至4%以上，创下短期新高。相应的美元指数也一路走高至11月初的103，升至9月降息前的水平。降息周期下，国债收益率和美元指数却纷纷上涨，意味着市场认为美联储的降息步骤可能要大幅放缓，9月的超预期降息不可持续。公认的衡量美国利率波动性的指标美国银行MOVE指数显示，美国国债预期收益率的波动性也达到近年来的高点，在反映债券市场对美联储利率政策敏感性的同时，也表现出对未来利率走向的不安定情绪。

芝加哥商品交易所（CME）的美联储观察工具显示，11月降息50个基点的概率几乎不复存在，降息25个基点的概率维持在90%以上，不降息的概率则升至近10%，到年底累计降息50个基点的概率也下降至72%。包括美国银行和摩根大通在内的主要投资银行也已纷纷下调对11月货币政策会议的预期。市场预期剧烈的反转不仅仅是货币政策的失误，更反映了投资者对于美联储政策走向的不信任。

美联储9月启动降息后，对货币政策走向的表述依旧不明朗。9月30日，美联储主席鲍威尔在全国商业经济协会年度会议上表示，对货币政策走向没有任何预设路线，将继续让“数据”指导未来的政策行动，在抑制通货膨胀和支持劳动力市场之间寻求平衡，并不急于迅速降息。但是，疫情以后美国的经济统计数据常常大幅修正，比如2023年4月至2024年3月的非农就业被大幅下修了81.8万人。数据修正幅度过大，令市场和学界怀疑美联储依赖数据决策的机制存在巨大漏洞。相较于中长期展望，美联储当前似乎更倾向于短期内的适时反应。即便在美国经济数据强劲反弹的情况下，也未能消除市场的这些担忧。

美联储近期的货币政策显得有些“进退失据”。虽然鲍威尔在8月杰克逊霍尔会议上提前宣布了本轮抗通胀的“重大胜利”，但事实却并非如此。美联储在2022年加息过缓、过慢，无疑要对随后的通胀迅速上升负责，导致后续不得不大幅加息。而在本轮降息周期中，本该在7月开启的降息被推迟至9月，在弥补式的超预期大幅度降息后，美联储又似乎开始后悔。强调“数据依赖”虽然可以确保货币政策的灵活应变，但经济数据的好坏瞬息万变，过度追逐短期数据会引发市场剧烈波动，使央行在制定货币政策时付出更高代价。鲍威尔是否能够将这种灵活应变与长期规划有效结合，正在成为本轮降息周期中市场关注的焦点。

（11月7日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.5%至4.75%之间。）