对话2025 | 策略：再通胀牛市

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再通胀牛市

拐点的深意：货币财政双宽对抗债务与价格的负向清偿螺旋

我们认为底线思维下政策自24年9月底开启双宽：通过货币宽松以对抗价格下行风险，名义利率引导实际利率下行，打出通胀预期；通过财政扩张以避免流动性陷阱，带来实物需求回暖，把经济助推回正常的周期波动。过去两个月股市上涨源自第一轮双宽：货币互换便利+回购增持贷两大创新工具，为股市提供“弹药库”；财政10万亿化债，对地方债务危机进行托底。未来一年可进一步打开“凯恩斯武器库”的想象力，央行：最后贷款人-有力度降息-QE扩表；财政：购买资产-国有化债务重组-中央政府举债。关键政策点：12月中央经济工作会议展示空间，3月两会公布额度。

这是再通胀的牛市：从金融再通胀到实物再通胀

我们对股市乐观的核心是双宽工具，或将首先引导金融资产再通胀，再逐步传导至实物资产再通胀。在M1、PPI、EPS转正和上行前，金融资产先行受益于货币宽松，剩余流动性向上拐点打开股票估值上行空间。机构眼中半杯水满，业绩看股价略贵。居民眼中半杯水空，股票相比于近四年超额储蓄仍算便宜。再通胀牛市的上半场更多受益于货币政策的简洁有效立竿见影，即股票（权益）相较于居民储蓄（现金）再定价，持现意愿降低；下半场料将受益于财政政策的需求回暖，经济复苏带来实物资产的再通胀。参考历史，上半场或类似于14-15年经济转型中流动性宽松催生资产价格上涨（详见11/13《15年牛市的客观必然与脉络》）；下半场或类似于1999年519行情后，金融再通胀到实物再通胀的顺畅传导（详见10/18《复盘：1999年519，双宽再通胀》）。

牛市上半场：金融再通胀，小盘成长短期占优

股市长期是称重机，短期是投票器。未来6个月剩余流动性继续充裕或决定风格，历史上5轮剩余流动性抬升区间，四大因子普遍占优：小市值、高估值、高增长、高流通盘。板块：北证&双创＞主板；市值：微盘&中证2000＞上证50&沪深300；风格：成长&高估值＞价值&红利；行业关注TMT为代表的泛科技；主题关注军工&并购重组。

牛市下半场：实物再通胀，红利价值强势回归

拐点确立到业绩回升本就存在6-9个月时滞，M1&PPI转正之时正是EPS回归之时，双宽政策对实物再通胀的冲击不容小觑，此前被相对投资者“弃如敝履”的红利价值将有望强势回归。存量经济下权益长牛的根本来源：稳定自由现金流创造在低利率下的复利奇迹。预计红利价值将扩充为三大板块：消费内需（白酒家电医药龙头）、周期资源品（有色煤炭交运建筑）、红利低波（银行公用事业）。

股票被谁买走了：每轮牛市都是增量资金对估值体系的重塑

上半场金融再通胀，居民储蓄入市更类似“农村包围城市”：借助自媒体个性化算法推荐形成老少覆盖的全民共振，以小博大都算杠杆，算法是两融借贷以外的另类周转杠杆。当下5万亿机构权益主动规模vs 26万亿自然人持股规模，虽然资金容量与边际决定短期定价，但再通胀牛市完全可两条腿走路，主线与暗线互为镜面：相对收益追求困境反转高增长，愿接受高估值溢价；绝对收益追求稳定价值，红利价值要“买在无人问津处”，甚至喜于短期业绩疲弱提供更充裕的定投价格与筹码空间（极端低估值可考虑杠杆私有化）。两类策略绝无贵贱优劣之分，股市中各类投资者不必求得悲观相通，能找到各自欢喜即可。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。