【德邦·投研新声】如何跟踪美债四因子？下游空间广阔，黄金持续看好，铜铝静待绽放

（来源：德邦证券研究）

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张浩 宏观组组长

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【德邦宏观】如何跟踪美债四因子？

核心观点：

在美债札记的第一篇《美债收益率：框架及展望》中，我们提出了一个分析美债收益率的框架。在该框架下，名义美债收益率取决于①预期实际利率E（RIR）、②通胀预期E（π）、③实际风险溢价TP_IRP、④通胀风险溢价TP_RRP四大因子。本篇报告是美债札记的第二篇，我们进一步讨论如何对美债四因子进行细分跟踪。

预期实际利率E（RIR）：在跟踪E（RIR）变化时，我们可以重点观测金融市场所反映出的预期变化，并根据FOMC会议以及各项经济数据进行动态修正。诸多工具可以反映市场的降息/加息预期，如联邦基金期货模型、CME FedWatch、彭博分析师调查、2年期美债收益率、泰勒规则模型（基于预测数据）等，我们建议重点关注联邦基金期货与泰勒规则给出的政策利率指引：

联邦基金期货模型（FF Model）：彭博WIRP功能中给出了未来18次FOMC会议后的隐含政策利率和调息概率。同时，我们也可以通过FF合约本身来观察未来更长时间窗口的月内日均EFFR，以更连续、更长期的视角观察市场对于美联储的调息预期。不过，由于远月FF合约的成交量相比近月而言显著较小，其反映的市场预期可能代表性也较为有限。

泰勒规则（Taylor rule）：泰勒+规则形式简洁且对应美联储的两大政策目标——充分就业和物价稳定。在特定参数和变量选取下，我们可以分析不同情景下简单泰勒规则所隐含的政策利率，特别地，我们还可以将彭博一致预期和SPF专家预测带入其中，以获得对应的隐含政策利率。

我们所采用的简单版本的泰勒规则暗示，美联储2025年的降息或将主要集中在上半年，下半年的降息预期届时可能被显著压缩。按照市场和SPF的预测，政策利率倾向于向泰勒矩阵的右下方演进，即更高的失业率+更低的通胀→更低的政策利率。然而我们认为，如果考虑到特朗普政策对于美国经济的影响，货币政策可能呈现偏离市场预期的图景，即通胀回落放缓甚至再通胀+劳务供给收缩支撑失业率→政策利率的的下行空间被压缩。

预期通货膨胀E（π）：常见的预期通货膨胀指标可以分为三类：1）基于调查数据的通胀预期；2）基于市场交易的通胀预期：如通胀保值债券（TIPS）与通胀互换掉期（ILS）交易中隐含的通胀预期；3）基于模型的通胀预期。综合几种常见的通胀预期指标，我们可以在美联储SEP的基准认知下，重点跟踪通胀的SPF专家预测、BIE企业预期、TIPS通胀补偿、HPR期限结构这四类指标，同时关注Powell在11月FOMC发布会上重点提及的“5x5”通胀预期（即5y5y远期通胀预期）。

综合上述指标的结果，对未来美国广义通胀的预期大致处在[2%，2.67%]区间内，最小值和最大值分别由美联储9月SEP和BIE企业5-10年通胀预期贡献。

通胀风险溢价TP_IRP：在通胀预期被基本锚定的前提下，通胀风险或通胀的隐含波动率是推升美债收益率期限溢价更重要的因素。从数据层面看，通胀波动风险可以通过纽约联储的SCE中的通胀不确定性（Inflation Uncertainty）调查进行月度跟踪，当前主要关注特朗普政策组合的潜在冲击。

特朗普政策对通胀的冲击：从更长的时间维度上来看，特朗普的关税政策和移民政策虽然在短期（5年内）倾向于推高通胀、长期（10年以上）影响偏中性，但其中期（5-10年）的政策效应却会压制通胀，加征关税和驱逐非法移民在中期可能冲击美国的有效需求并对美国的名义经济增长形成负面冲击。因此，从这个角度看，短期维度下通胀风险溢价（TP_IRP）的上行可能被中期维度下实际风险溢价（TP_RRP）的这部分下行所对冲，两者之间存在较大的博弈空间。

特朗普政策的节奏与力度：特朗普胜选后，政策出台的具体节奏和力度逐渐成为更为重要的问题。如何建立并跟踪对于特朗普政策承诺兑现节奏的预期？Polymarket网站上的专栏“Trump won，now what?”以及Kalshi网站中的“Trump Agenda”可作为参考。我们认为，虽然特朗普的移民政策、关税政策和减税政策均带有再通胀色彩，均可能在一定程度上推升TP_IRP，但三者或难以在短期集中出台并生效，其出台后的真实力度可能也会有所折扣。因此，TP_IRP虽有抬升风险，但可能难以发生大幅飙升的风险情形，具体还要看特朗普实际出台的政策组合与市场设想之间的预期差如何、以及相关政策的出台究竟会遵循何种节奏和产生多大强度。目前来看，驱逐非法移民的政策优先级相当高，可能率先在明年一季度对非农数据产生显著负向冲击，叠加政府效率对政府雇员的裁撤，2025年下半年的工资通胀或被强化，美债市场也可能逐步向此索要更高的TP_IRP，而对于加征关税则可边走边看。

实际风险溢价TP_RRP：TP_RRP一方面来自资产配置自身的力量，我们可以将美债供需以及交易相关的因素纳入此处；另一方面则来自市场对基本面风险的预期，近期重点关注财政风险带来的期限溢价。

财政前景：近期美债似乎逐步从“特朗普交易”（美债利率上）转向了“贝森特交易”（美债利率下）。贝森特将赤字率压降至3%的设想可能被市场理解为对特朗普宽财政的一种对冲，这进一步支撑了市场对于美国债务可持续性的预期，叠加政府效率部（DOGE，并非官方政府部门）大幅削减联邦财政开支的愿景，美国财政整顿似乎蓄势待发。但我们认为，考虑到美国的赤字问题是结构性的，强制性支出难以大幅削减，同时减税也意味着额外赤字的增加，财政整顿或难以在短时间内快速推进，财政赤字可能仍将保持很大的惯性，对债务可持续问题的担忧在未来可能仍会演绎。

美债供需：对美债分析的供需框架亦可纳入实际风险溢价中，美债供需也是影响实际风险溢价的重要因素，短期维度下重点关注美债的发行环节。

对于美债供给端，我们主要关注TBAC材料（Report to Secretary + Recommended Financing Schedule）、美国财政部的借贷预估（Marketable Borrowing Estimates）以及季度再融资公告（Quarterly Refunding Statement）的指引。

对于美债需求端，我们主要关注一级拍卖情绪，指标上重点跟踪投标倍数（bid/cover ratio）、尾部利差（price tail/through）以及一级交易商（Primary dealer）、直接竞标者（Direct Bidder）和间接竞标者（Indirect Bidder）的获配比例等，二级市场层面则主要关注短期美债期货持仓和中长期投资者结构的变化。

美债观点：展望后市，我们基本维持此前判断，ACM模型显示11/13后长端美债的期限溢价（TP）已发生明显回落，对应着特朗普交易在短期偃旗息鼓，符合此前我们对于“TP_RRP的大幅上行有休整需求”的判断，而后续美债风险点或仍在于12月FOMC会议以及Trump过渡团队的各项动作。我们预计，年底前10年美债收益率仍可能出现反弹，在确认这一阶段性高点后，10年美债偏空的格局将得以缓释，2025年US10Y整体将震荡下行，但下行空间或较为有限。

风险提示：（1）国际地缘政治冲突超预期，全球供应链出现中断，大宗商品价格飙升；（2）美国二次通胀并且走向失控，美联储再度回归限制性的货币政策立场；（3）美国财政前景恶化，巨额财政赤字导致美国联邦政府债务问题走向失控。

发布时间：20241205

翟堃 所助兼有色＆能源开采首席分析师

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【德邦有色】2025年年度策略：下游空间广阔，黄金持续看好，铜铝静待绽放

核心观点：

2025年：中国一揽子经济政策将持续落地，美国降息周期将释放全球流动性。我国从加力提效实施宏观政策、进一步扩大内需、加大助企帮扶力度、促进房地产止跌回稳、努力提振资本市场五大方面提出有效可行的措施，未来政策或将对国内经济起到强有力的刺激作用。美国2023年7月停止加息，从2024年9月美国开启降息周期，9月降息50个基点。目前联邦基金目标利率为4.5%-4.75%，处于20年内高位，未来有较大的降息空间，美元流动性将边际转宽。

政策宽松下，新质生产力和下游加工有望率先受益。《政府工作报告》明确支持低空经济、AI、人形机器人等新兴产业发展，新质生产力快速崛起将推动关键材料需求增长。中国民用航空局预测，低空经济预计在2025年至2035年间保持8.84%的年复合增长率，预计到2035年市场规模有望突破3.5万亿元；AI算力产业链扩张带动金属软磁材料、芯片电感等需求增长；人形机器人产业将在2023-2025年加速落地，对关键金属和组件的需求将明显提升；短期内，中游加工费用普遍回升。2024年6月至11月期间，铜排、铜丝加工费上涨；铝棒加工费多数地区也在回升。铝线缆开工率持续边际提升，下游需求逐步复苏。未来，新兴产业需求的持续释放以及传统加工费的回升将共同推动新质生产力与下游加工环节的稳步发展。

贵金属上涨潜力仍然较大，持续看好金价，白银远期弹性更强。2025年黄金和白银价格整体将呈现震荡上行趋势，黄金价格预计在美联储加息周期结束或降息开启时上涨，尤其是受益于实际利率下降、国际局势动荡以及美元走弱等因素的支撑。白银由于截至2024年11月11日金银比高（84点）以及工业需求弹性强，特别是在宽松货币政策或经济复苏的推动下，预计涨幅可能超过黄金。

铜铝供应受限，需求增长主导工业金属价格。未来铜和铝价格与需求预计将呈现差异化走势。电解铝产能接近天花板，国内总产能预计稳定在4500万吨左右，尽管新能源领域的需求提供增量，但高耗能特性和减复产限制将压制供给扩张，铝价或维持高位，氧化铝价格截至2024年11月19日持续上涨，目前维持在5600元/吨左右。我们预计2025年氧化铝价格仍将维持高位。铜方面，精炼铜仍处供需紧平衡，终端需求呈现分化。电网建设、新能源汽车及光伏风电装机的快速增长将拉动铜消费，而传统领域如房地产对需求贡献有限。随着美联储加息周期结束，全球流动性改善及中美欧M2增速回升，未来新能源与基建板块预计将继续主导铜需求增长。

风险提示：美联储降息不及预期；国内政策落地不及预期；有色金属供应超预期

发布时间：20241205

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