从隐含波动率看a股市场的发展进程

文/沧海一土狗

ps：3500字

成熟市场的经验规律

在欧美市场，有这样一条经验规律：对于股票和指数期权，熊市意味着波动率的增长，而牛市意味着波动率的降低。

一般来说，我们用vix指数来测度市场的隐含波动率。这条经验在欧美市场相当灵验。

以今年的美股为例，vix指数在绝大多数时间保持在22以下，只有在7月底8月初迅速飙升，一度来到了65.73。

那么，vix指数飙升的时候美股发生了什么事情呢？？套利交易崩溃。那时候市场传言，套利资金借了很多日元去投资美股，结果日本央行意外加息，结果整个市场乱套了。

由于vix指数飙升往往对应于股市大跌，所以，很多投资者把vix指数叫做恐慌指数。

中国市场的不同

那么，这条规律在中国是否适用呢？？有时候适用，有时候不适用。

一、适用的时候

譬如，在2020年下半年，a股走大盘股牛市，国内的vix指数震荡回落，从30上下回落到20以内。

二、不适用的时候

2024年9月下旬，vix指数迅速飙升至50点，与此同时，沪深300指数迅速上涨。

通过比较中美两国的现象，我们有两个疑问：

1、vix指数到底代表了什么？

2、中美两国股市有何本质不同？

中美在隐含波动率方面的差异

事实上，vix指数是跟期权挂钩在一起的，把一系列平值期权（ps：期权执行价格和标的现价相等的期权）的隐含波动率进行某种加总，我们就可以得到vix指数。因此，我们基本上可以把隐含波动率和期权价格画等号。

但是，期权属于一种高杠杆产品，关联着大量的投机资金。当隐含波动率飙升时，意味着市场产生了剧烈的羊群效应，大量投机资金疯狂进入，要么趋势做多，要么抄底。

因此，vix指数所代理的是交易资金的活跃程度，vix指数低的时候，交易资金不活跃；vix指数高的时候，交易资金活跃。

有了交易资金和配置资金的划分，我们就能刻画中美股市的不同了。美股是一个配置资金占主导的市场，a股是一个交易资金占主导的市场。

美股吸引了全球的配置资金，其上涨的驱动力主要来自于配置资金的增加，因此，美股会表现出如下特征：指数不断上涨，波动率持续降低。直到某个突发事件，打断了这个进程，大量的配置资金出逃，vix指数迅速飙升，譬如，2024年7月底8月初。

但是，a股的情况却很不同，a股的配置资金比率很低，交易资金占主导，因此，当交易资金不参与时，沪指就很难撑得住。

因此，我们观察到了这样的现象：今年6月到9月vix指数持续走低，上证综指也持续向下。

高波动率和融资市

之所以a股始终保持如此高的波动率，是因为我们的制度设计是失衡的。

如上图所示，在a股有大量的做多波动率的设计，包括但不限于融资融券、期货、期权等形形色色的杠杆以及其他各种做多波动率的制度设计。

然而，做空波动率的力量却严重不足。美股之所以能长期保持低波动率，主要靠三板斧：1、完善的现券做空机制；2、大量的ETF基金；3、大量上市公司回购股票。。但是，这三块都是我们的短板，最后，我们只有两个做空波动率的力量：1、上市公司IPO；2、上市公司定增。

因此，从波动率的平衡来看，我们股市的制度就是更加偏向融资的。

所以，我们会观察到以下几个现象：

1、大家都特别喜欢来a股上市；

2、已经上市的喜欢各种定增；

3、小市值板块的PE特别高；

4、a股上市公司数量扩容很快，已经有了近5500家上市公司；

不同的分配制度

如果以美股为参照系，我们会发现a股的估值系统很奇怪：一方面，蓝筹股的PE很低；另一方面，中小市值的股票PE却很高，似乎有什么特别的力量让市场给了中小盘以更高的估值。

很多投资者把这个力量叫做成长性。

然而，这个力量跟成长性没有太大的关系，更准确的叫法应该叫做弹性或者赔率。一家万亿市值的企业，保持双位数的利润增速依旧是可能的，这也是成长性；但是，论弹性，它永远赶不上那些市值20亿之下的企业，随便一个噱头都足以让人们畅想市值飙升到100亿的可能性。

因此，在一个高波动率的系统中，市值大就是原罪，人们天然地会给弹性以高估值；相对应的，会给利润以低估值。

如上图所示，高波动率本身会带来一个有倾向性的系统。给弹性以高估值，导致了家庭给了企业以更多的融资支持；给利润以低估值，导致了企业给了股东较少的回报，最终，家庭系统性地补贴了企业，这是一个刺激生产的系统。

这种补贴持续且隐蔽，最终给供给和需求之间的平衡埋下了隐患。

对称的，美股不存在波动率扭曲的场景，如上图所示，无论企业融资，还是股东回报，都沿着业绩这条主线走，企业和家庭之间的关系是平衡的。更有意思的是，很多美股企业会融资回购股票，也就是说，在他们的系统中，企业在系统性地补贴家庭，这是一个刺激消费的系统。

那么，为什么中美在制度选择上有如此大的差异呢？？主要是因为发展阶段的差异。

在过去三十年，中国有巨大的资本开支空间，我们压制消费，支持资本开支，支持产能扩张是有效率的安排。

推理到这里，我们就能明白EM的核心是什么了，以及为什么一些投资者喜欢DM。

a股的风格投资和赛道投资

在高波动率的背景下，中小盘风格天然是占优的，这种优势是游戏规则所确定的。

如上图所示，9月下旬以来，股市经历了一波剧烈的反弹，其中，小市值指数上涨了近61%，但是，在这段区间，沪深300指数仅反弹了26%，小市值风格大幅跑赢大盘股风格。

那么，什么时候大盘股风格会跑赢小市值风格呢？？需要很强大的外力——实体经济保持较高的景气度。

其中，最典型的案例是2020年下半年，沪深300指数震荡向上，小市值指数震荡向下，二者走了一个跷跷板。在这段时间，最重要的外力就是经济基本面。

在这半年里，经济基本面的景气度足够强大，克服了制度上的阻力，压制住了做多波动率的力量。说实话，这种情况比较少见。

因此，在大盘股的投资中，相对于发掘宏观机会，投资者们更倾向于发现产业层面的投资机会。这是因为对于沪深300指数来说，融资市的制度设计是一个拖累，但是，对于具体产业来说，情况可能相反，有产业支持政策的行业会享受更多的溢价。

融资市的核心在于产业支持。

因此，在融资市的制度背景下，自下而上是占优的，赛道投资也成为风靡一时的投资策略。

隐蔽的制度差异

很多人有这样一种疑惑，为什么欧洲的经济增速那么低，股市却表现得还可以，然而，我们却一塌糊涂？？之所以他们有这样的疑惑，是因为他们忽略了制度差异对配置资金行为的影响。

在融资市制度下，家庭需要对企业支付一定的补贴，因此，配置资金的流入门槛更高，即只有更高的经济增速才可能吸引配置资金；相反，在投资市制度下，企业要对家庭支付一定的补贴，因此，配置资金的流入门槛更低，即较低的经济增速就可以吸引配置资金。

如上图所示，制度安排是一个极其重要的变量，但是，它又是一个较为隐蔽的变量。我们十分容易想当然地认为，所有的股市都是相似的。

然而，真实情况跟我们的直觉相差甚远。如果我们忽略了制度因素，单纯地看经济增速和股市表现，一定会碰到很多难以理解的现象。

从融资市到投资市

设计制度的人很精明，投资者也不是傻子。既然融资市是一种家庭补贴企业的制度安排，投资者也做了很多应对。其中，最重要的一点就在于：他们以交易的态度参与股市投资，以配置的态度参与债市投资。

因此，中国的股票市场整体表现出高于美国市场的波动率，中国的债券市场反倒表现出低于美国市场的波动率。

为了让中国股市从融资市转为投资市，单纯地喊话是没用的。投资者适应的是制度，而不是口号。

所以，制度设计者需要从制度上加强做空波动率的力量。

今年以来，进展最快的有两大块：一、大力推动被动投资；二、加强上市公司的分红和回购。

其中，被动投资这块进展神速，尤其是在A500etf推出之后。

如上图所示，两类宽基ETF市值占沪深300指数自由流通市值的比率已经来到了6.25%。

此外，被动基金的规模在今年彻底超过了主动基金。

最后，我们以一个有关隐含波动率的问题来收尾整篇文章：怎么做才能让我们的股市像美股一样低波动率持续向上？？

答案是，我们得把隐含波动率压制在【10,20】的稳定区间，这代表了配置资金的持续流入。

引导配置资金流入的措施包括两个方面，

一、通过财政和货币刺激，提高名义经济增速，经济复苏，来股市的钱才有耐心，才会有长期视角；

二、优化股市制度，降低配置资金流入门槛，奖励交易的制度会把配置资金逼成交易资金，奖励配置的制度会把交易资金引导成配置资金。

绝大部分人都是随大流的，市场的结构和风格最终反馈的一定是大环境和制度。

ps：数据来自wind，图片来自网络

（转自：沧海一土狗）