债市启明｜降息后半程美债会如何表现？——利率拆分视角

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文｜明明  周成华  王楠（金麒麟分析师）茜

回顾历史来看，自1983年以来的降息周期中实际短期利率预期通常是10年期美债利率下行的主要推动力，而期限溢价如果有供需、赤字担忧、外部冲击等因素影响下可能会在降息周期中上行。展望未来，预计短期4.0%将是10年期美债利率的支撑位，明年受货币政策、“特朗普交易”等因素影响，10年期美债利率或呈上行趋势。

▍10年期名义美债利率可以拆解为投资者对未来10年短期利率平均水平的预期加上期限溢价。

其中，对未来10年短期利率平均水平的预期可以进一步拆解为对未来10年平均实际利率的预期（后文简写为实际短期利率预期）与对未来平均通货膨胀率的预期（后文简写为通胀预期）的加总。期限溢价可以拆解为通胀风险溢价与实际期限溢价的加总。

▍实际短期利率预期水平、通胀预期和期限溢价受不同因素影响。

实际短期利率预期水平会受到市场对于政策路径预期调整以及中性利率变动的影响。通胀预期会受到当前通胀水平、外生冲击、货币政策对于实现通胀目标的可靠度等因素的影响。期限溢价是债券持有人为承担持有长期资产的风险而需要的额外补偿，会受到美债供求变动、通胀波动、外生冲击等因素影响。

▍回顾历史来看，自1983年以来的降息周期中实际短期利率预期通常是10年期美债利率下行的主要推动力，而期限溢价如果有供需、赤字担忧、外部冲击等因素影响下可能会上行。

在1984年开始的降息周期中，10年期美债利率下行由实际短期利率预期、通胀预期和期限溢价下行共同驱动并且伴随抢跑降息预期的特征。在1990年开始的降息周期中，虽然实际短期利率预期和通胀预期显著下行，但期限溢价因外部冲击与财政压力增加而上行。在1995年-1996年缓慢降息的周期中，美国经济外部扰动较少，经济成功实现软着陆，10年期美债利率下行主要由实际短期利率预期和期限溢价降低推动。

▍在2001年和2008年的降息周期中，尽管实际短期利率预期急剧下降，但股市恐慌和金融危机引起的市场情绪导致期限溢价上升，减少了10年期美债利率的下行幅度。

在2001年开始的降息周期中，美国互联网泡沫破裂引发了实际短期利率预期急剧下降，但美股大跌导致市场恐慌，也推升了期限溢价，减少了10年期美债利率的下行幅度。类似地，2008年金融危机引发了美国经济深度衰退，使实际短期利率预期快速下降，但期限溢价在危机期间大幅上升，尤其是在2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产后。

▍在本轮降息周期中，由于此前市场降息预期过于乐观，叠加特朗普胜选后货币政策预期有所调整、赤字担忧再起，10年期美债利率中期限溢价和实际短期利率预期不断回调，导致此次9月开始降息后10年期美债利率却不断上行。

此轮最后一次加息距离首次降息时点距离较远，在降息前市场对于美联储“higher for longer”政策持怀疑态度，市场在美联储暂停行动期间不断抢跑降息预期，市场对美联储的降息预期在开始降息前过于乐观。并且“特朗普交易”在大选前不断发酵，在特朗普胜选后市场对于未来美国政策利率路径的预测也有所上调，叠加美国国债月度发行额在10月大幅上升，这些因素导致首次降息后期限溢价与实际短期利率预期反而不断回调，进而导致10年期美债利率此前上行。

▍展望未来，明年受货币政策、“特朗普交易”等因素影响，10年期美债利率或呈上行趋势。

从中性利率水平来看，预计12月美联储降息25bps概率较高，预计2025年美联储有50bps的降息空间，市场预期调整已初步完成，未来10年期美债利率中实际短期利率预期的下行幅度或有限。此外，2025年特朗普上台后，若移民、关税等政策落地，预计期限溢价会进一步上行，因而短期4.0%将是10年期美债利率的支撑位，明年10年期美债利率或呈现上行态势，上行节奏将跟随美国经济走势与特朗普政策落地节奏。

▍风险因素：

特朗普上任后推行政策超预期；美国经济变动超预期；美国通胀变动超预期；美国赤字压力超预期；地缘政治风险超预期等。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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