【东兴宏观】商品价格拉动通胀，服务类价格稳定——美国11月CPI数据点评

（来源：明怡宏观随笔）

主要观点

1、商品带动通胀季节性良性回升，不影响12月25bp降息。受原油价格影响，年内通胀压力不大。

2、若再通涨风险下降，本轮降息或可至4%附近，或与明年二三季度再次开启。

3、美国十年期国债利率维持上限4.6~4.85%，模型不支持突破5%，期限利差倒挂有望完全修复。

4、当前美股泡沫35%，维持美股中性略偏积极，即长线仓位不变，大选后短线仓位可以尝试。

正文

事件：

美国11月CPI环比0.3%,预期0.3%，前值0.2%；同比2.7%，预期2.7%，前值2.6%。

核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%；同比3.3%，预期3.3%，前值3.3%。

点评：

通胀环比上行主要来自商品价格，服务类环比稳定下降。通胀环比继续略有回升（0.31%，前值0.24%），核心通胀略有反弹（0. 31%，前值0. 28 %）。拉动通胀的主要来自食品和核心商品。食品环比0.4%，肉蛋类为涨价主力。其中，牛肉环比3.1%，鸡蛋环比8.2%。核心商品环比0.3%，为2023年5月以来最高。住宅环比稳定，而住宅以外的服务类环比0.1%，已连续3个月减速。

租金环比创2021年最小涨幅。11月住宅环比0.3%，贡献了40%的通胀（前值50%），且主要来自外宿3.2%（前值0.4%）。住宅的主要权重分项等价租金和租金均环比0.2%，创下了自2021年以来的最小涨幅。在过去一年中，核心通胀的粘性主要来自住宅价格，住宅的稳步回落对通胀的稳定具有重要意义。核心通胀中，除住宅以外，其他涨价的有二手车2%、家居装修0.6%、新车0.6%，娱乐、教育、个人护理和服装；下降的有通信-1%。

季节性通胀回升较为良性，或持续至明年1月。受大选及圣诞节影响，原油价格在年内剩余时间大概率保持低位，年内通胀整体水位平稳，即通胀整体趋势不会对年内降息节奏产生负面影响。在前三次通胀点评中我们提到，（核心）通胀环比回升反而表明经济状态尚可。5~7月核心通胀环比回落有一定季节性因素，一般8月以后通胀均会有所回升，是经济健康的一种表现。预计通胀回升可持续至明年1月。

若通胀稳定在3%附近，则政策利率降息或可最终到达4%附近，但降息速度不能过快，明年二、三季度或再度降息。11月CPI同比2.7%，已有18个月落入3~3.8%这一历史正常区间的高位部分及以下（图10），满足通胀高位回落的稳定性要求，年内降息节奏不会被打乱。从80年代的降息经验来看，如果通胀能稳定在2.5~3%附近，政策利率最终仍有可能降至4%及以下，但不排除节奏上有所调整，即有出现中途1~2次会议不降息的可能。随着政策利率进一步下行，意味着政策利率距离中性水平越来越近，美联储的降息节奏变得更加谨慎是合理表现。根据通胀数据的季节性特征，可能出现一季度降息概率下降，二、三季度继续降息的节奏。

特朗普的回归，表明基层对通胀容忍度降低。特朗普的关税政策可能引起美国供应链的不稳定，对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行，但政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力，宏观政策对价格产生影响也需要时间传导。另一方面，特朗普对非法移民的政策可能导致今后几年移民数量减少，叠加削减联邦政府机构的政策愿景，均可削弱部分内需压力。只要油价稳定，降息节奏不过快，再通涨超高通胀的局面较难再次出现。

美国十年期国债利率下限3.70~3.95%，上限维持4.6~4.85%。根据模型，当前美十债利率水平属于合意区间，我们的模型并不支持美十债再次突破5%。极端情况下，若美十债接近5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。

股市方面，随着大选落地，不确定性下降。市场流动性正常，我们对美股的态度维持中性略偏积极，即长线仓位不变，大选后短线仓位可以尝试。中性是指当前美股处于泡沫阶段（35%）。

风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。

文章来源

报告摘自：2024年12月12日已经发布的《东兴宏观：商品价格拉动通胀，服务类价格稳定——美国11月CPI数据点评》研究报告

康明怡 东兴宏观分析师

SAC执业证书编号：S1480519090001

邮箱：kangmy@dxzq.net.cn

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