【山证固收】货币流动性系列报告十一：美联储降息落地，掉期交易空间几何

（来源：山西证券研究所）

文章前述。2024年9月19日，美联储宣布降息50BP，结束货币政策紧缩周期。此前中美货币政策周期相反，导致中美利差倒挂，而外资机构选择在此期间大幅增持到期收益率较低的人民币债券，与传统的利差-汇差关系相悖。这种现象出现的原因可能是外资机构的掉期交易行为。

外资机构增持人民币债券的核心逻辑是用套汇收益弥补利差损失。与境内投资者不同，外国投资者在投资我国债券市场时，除考虑到期收益率，还需考虑即期-远期的汇率波动，即汇率掉期损益。外资机构在即期使用美元兑换为人民币投资我国短期债券，并在远期锁定汇率，如若套汇收益叠加人民币债券收益率高于美债收益率，则外资机构有增持我国债券的激励。外资机构持仓规模和套利-套汇收益表明，外资本轮对我国债券的增持行为与掉期操作密切相关。

降息落地后掉期操作空间取决于汇差和利差走势。从汇差的角度看，降息会使美元指数走弱，伴随人民币汇率企稳，央行干预远期的必要性下降，即期汇率和远期汇率间的套利空间正在收窄，操作激励下降；从利差的角度看，降息对美债收益率有向下牵引作用，掉期操作的机会成本因而下降，操作激励上升。外资的掉期操作能否持续需要继续观察二者的变化情况。考虑到本轮外资套汇机会的出现和央行对远期外汇干预的相关，外资机构对人民币债券的购买也对人民币汇率起到一定的支撑，当人民币汇率的外部压力下降，央行继续保持调整力度的可能性较小，掉期操作的窗口可能不会持续，外资机构对短端债券的增持力度可能下降。

风险提示：货币政策不确定性；经济基本面边际变化；海外货币政策与国内发生明显背离；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。

【文章前述】

自2023年8月以来，外资持有我国境内人民币债券资产规模一路走高，从3.2万亿元增加至2024年6月约4.4万亿元；且配置速度较境内主体明显加快，体现为外资持仓占整体债券市场规模的比例上升。

图1：外资持有人民币债券规模（亿元）

这与我国债券市场收益率下行趋势相悖。从2022年开始，中美货币政策进入背离周期，中美利率倒挂。从收益率角度理解，投资者不应当放弃较高收益的美元资产转向较低收益的人民币资产；同时，利率倒挂对人民币即期汇率造成一定压力，人民币资产本身面临贬值风险，人民币债券的吸引力理应有限。那么外资机构增持人民币债券的逻辑何在？

图2：中美1年期国债收益率走势（%）

图3：中美10年期国债收益率走势（%）

【外资机构增持人民币债券的逻辑】

根据传统的抛补利率平价理论，远期汇率与当期利差存在一定关系。在理想的情况下，投资者无论是在本国市场上购买债券，亦或是将本币兑换为外币投资外币市场，并签订远期合约锁定远期汇率换回本币，二者的收益应当相同。假设当期汇率为 ，远期汇率为 ，本国债券收益率为 ，外国债券收益率为 ，根据上述无套利思想，我们有：

作简单变形，我们可以得到：

即“汇差等于利差”。

但在实际交易中，该式并不完全成立。将中美实际情况带入上式，外资机构尽管在利差一项上承受损失（即），但只要在汇率掉期上获得收益（即），就有机会获得比投资美债更大的收益。

图4：人民币即期汇率和远期汇率（1年）及掉期点（人民币/美元）

以9月13日的数据为例，当日美元兑人民币即期离岸价格为7.0956，1年远期汇率为6.8860，外国投资者在汇率波动上获益7.0956/6.8860-1=3.0431%；同日购入1年期中国国债，到期收益率为1.3260%，合计收益4.3691%，大于同日直接购买美国国债收益4.0000%，获得超额收益36.91BP。外资机构也可以购入其他短期政金债或同业存单，超额收益会更高。依照上述思路，我们可以计算外资机构买入中国国债和同业存单所获的超额收益。

图5：以一年期同业存单计算的超额收益（%；BP）

为验证外资机构持有人民币债券行为确与此种抛补套利行为相关，我们使用超额收益与外资机构持仓进行对比。

图6：外资机构购入一年期国债超额收益和持仓变化（BP；亿元）

可以看到，掉期交易带来的超额收益在多数时间段中可以解释境外机构的持仓变动。当掉期交易不能带来超额收益时，外资会选择减仓相关债券；当交易可以带来超额收益，外资对应持仓规模提升。这种现象在外资对短期国债和同业存单的持仓中都可以观察到。上述远期汇率偏离理论值的可能原因是央行对人民币汇率的调节，在上半年汇率稳定压力增大的情况下，通过调节离岸市场人民币的远期汇率，吸引外币资本流入，对即期汇率起到引导作用。

图7：外资机构购入一年期同业存单超额收益和持仓变化（BP；亿元）

【美联储降息后掉期操作的潜在可能】

2024年9月19日美联储宣布降息50BP，结束紧缩货币政策。美联储政策转向是否会影响当前外资机构的交易策略？

我们回到前述表达式：

掉期操作的实质是衡量套汇和套利的收益，要想回答对外资持仓的影响，需要分析此轮降息操作对汇率和利率两种资产的影响。

从汇差的角度理解，美联储降息将会使美元指数下行，人民币汇率的压力将会下降，套汇交易的获利空间会下降（下降）；同时，美元兑人民币汇率的即期汇率已经开始收敛于中间价，央行对人民币汇率调节的需求正在减弱，因此央行通过远期汇率手段调节的必要性也在下降（至少不会持续下降）。所以从套汇的角度观察，掉期点应当会减小，掉期操作获得超额收益的空间可能正在收窄。

图8：人民币即期汇率和中间价逐渐收敛（人民币/美元）

从利差的角度理解，美债收益率实际上是掉期操作的机会成本，如果美债收益率高企，外资机构直接投资美债即可获得高收益。而美联储降息操作将会对美债收益率产生向下的牵引力，实际上意味着掉期操作的机会成本在下降（）。从利差的角度观察，掉期操作会因美联储降息行为而降低投资机会成本，继续鼓励掉期行为。受制于美国经济增长数据回落，美国国债收益率下行趋势事实上已经出现，叠加美联储的政策周期，掉期交易的成本可能还会下降。

图9：美债收益率在降息落地前已有明显下行趋势（%）

综合来看，本轮掉期操作出现的原因在于，对外资机构而言，中美两国货币即期和远期汇差带来的正收益足以抵消中美短期债券收益率倒挂带来的负收益；而这种掉期点相对于利差偏离可能来自于央行对“稳汇率”的需求。随着美国经济增长回落，美联储降息落地，人民币汇率边际企稳，即期汇率和中间价收敛，央行货币政策的外部约束正在转弱，央行对远期汇率调节必要性下降。尽管美债收益率下行会减少掉期交易的成本，但央行的干预力度下降会使远期汇率持续偏离理论值、超额收益持续存在的可能性大大降低。

据此，外资机构的掉期操作可能不会持续更长时间，外资增持短债的速度会放缓；但考虑到外资机构持仓占总市场规模的比例较低，且持有债券期限较短，即使掉期操作失去套利空间，外资机构减仓，也不会对短端收益率有较大影响。

风险提示：货币政策不确定性；经济基本面边际变化；海外货币政策与国内发生明显背离；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。

分析师：王冠军

执业登记编码：S0760524040001

报告发布日期：2024年10月14日

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