2025年债市是否面临通胀风险？

在需求端制约下，2024年以来通胀走势整体偏弱，PPI同比仍未回正而CPI同比低位波动。展望2025年，全球经济下行周期下工业品涨价动能或仍然受限，PPI或温和回升，但年内难以回正。CPI方面，2025年初猪价或触顶，基数效应下预计同比读数宽幅波动，中枢小幅回升。总的来看，预计2025年通胀走势不足以扭转年内多数时段宽货币取向，但需关注部分时段基数效应下CPI同比读数快速回升对债市扰动。

▍2024年通胀走势回顾：弱需求，低通胀。

回顾2024年以来通胀走势，PPI同比读数位于0以下波动，而环比以下行为主，今年以来供给端修复弹性强于需求端，地产延续磨底而基建投资增速放缓，主要工业品价格涨价乏力。CPI同比读数震荡回升，维持在1%以下运行，环比走势较为分化，其中猪价下半年进入新一轮涨价周期，下半年以来非食品项环比涨价动能则整体低于去年同期，物价回升仍然受需求弱修复制约。

▍2025通胀趋势预测：PPI同比上半年企稳回升，CPI同比宽幅波动。

参考M1同比增速和地产销售同比增速两项先行指标走势，投资需求承压环境下，预计2025年上半年PPI同比或以低位震荡为主。非食品项CPI同比走势基本和PPI同比走势同步或略微滞后，预计上半年难有大幅回升动力；食品项同比或在当年猪价基数影响下呈现大幅震荡，CPI同比整体或呈现前高后低。

▍PPI：全球经济下行周期下涨价动能或仍然受限，年内或难回正。

供给端OPEC+年初增产计划落地、伊朗供给存在不确定性，长期需求缺乏支撑环境下，油价或宽幅震荡而中枢下行；2025年黑色系价格的走势可能更多受到基建投资增速，以及财政发力节奏的影响，中枢或与今年类似，趋势或先上后下；有色方面，高库存制约短期涨价动能，但制造业景气度回升环境下，长期价格或存在支撑。预计2025年PPI同比或在上半年企稳，下半年加速回升，但难以回正。

▍CPI：猪周期或触顶回落，基数效应下同比读数波动，中枢小幅回升。

参考能繁母猪存栏、生猪存栏、生猪出栏等先行指标，2025年猪肉价格可能呈现年初小幅上行，而后稳步回落的走势，同时假设蔬果价格延续季节性走势。非食品项方面，环比或延续季节性走势特征，而促消费工具逐步发力的环境下，假期阶段涨价动能或更高。综上，2025年CPI同比可能会呈现震荡抬升的趋势。

▍通胀温和回升或不足以扭转年内多数时段宽货币取向，但需关注部分时段基数效应影响。

预计2025年PPI同比温和回升，但难以转正，CPI读数宽幅震荡，中枢略高，但多数情况下维持在1%以内。对于债市而言，通胀压力仍然较轻，或不足以对央行宽松货币政策取向形成扰动。但值得关注的是，个别月份在当年低基数的影响下，CPI同比读数可能会呈现快速抬升的情况，不排除对债市形成一定扰动的可能性，但整体上的通胀风险或仍然可控。

▍风险因素：

宏观经济复苏进度超预期，货币政策操作超预期，通胀读数波动超预期。

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