本周观点精华（1111-1115）丨美联储：或无视四季度预期内的冲击

（来源：信达证券研究）

11/11—11/15

本周投研观点

宏观

解运亮

18911895931

S1500521040002

核心观点：

美联储：或无视四季度预期内的冲击

今年10月起的通胀可能出现反弹迹象，但如果失业率没有更进一步的超预期上升，那么美联储可能并不在意四季度在预期中的通胀冲击。

第一，趋势远比波动更加重要。9月份PCE环比创下五个月最大升幅，并且个人支出也加快增长，这些促使美联储放慢降息步伐。此外，10月劳动力市场新增非农骤降属偶发性波动，这份就业数据没有让11月再降50bp。可见，与趋势相比，波动远没那么重要。

第二，美国国内对Q4通胀反弹已有预期。9月通胀数据超预期后，美国市场对后续通胀反弹有预期。不仅是核心通胀，整体通胀亦是如此。即使四季度美国通胀或有反弹的迹象，上行高度或也有限。所以如果通胀反弹没有超过预期太多，美联储可能会无视四季度的通胀冲击。

第三，明年美联储降息的窗口可能会变窄。当前降息路径的更大不确定性主要集中在明年，源自两个不确定性：一是明年通胀风险主要在于财政端和关税端；二是明年就业市场的风险主要在于移民的骤减。目前来看，尽管私人投资明显较为谨慎，但受消费支撑，三季度显示总体经济底色较平稳。特朗普赢得美国大选后，共和党掌握国会两院的概率也较大，基于此，债务上限问题或很快解决，而特朗普可能优先推行的关税、移民和减税政策都可能对通胀和就业带来潜在风险，明年美联储降息的窗口可能会变窄。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，就业市场超预期走弱等。

策略

樊继拓

13585643916

S1500521060001

核心观点：

流动性牛市，但会比14-15年慢

大势研判：2014-2015年是最典型的资金驱动型牛市，在此环境下产生的牛市级别反而远大于2009-2010、2016-2017、2019-2021年这三次盈利回升驱动的牛市。背后的核心原因是，A股的投资者生态中居民资金影响大于机构。我们认为随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市大概率已经进入牛市。但这一次牛市的速度可能很难维持之前那么快，因为居民资金流入的速度并没有2014-2015年那么快：（1）如果把9-10月加在一起来看，融资余额回升幅度和指数涨幅差别不大，这比2014-2015年居民资金加杠杆流入时慢很多。（2）个人投资者开户数9-10月暴涨，单月开户数已经快接近2015年高点。但如果观察百度股票开户搜索指数，能够看到10月下旬开始，开户热度明显下降。（3）这一次居民资金大幅申购ETF，ETF规模已经和主动产品规模相当。不过从增长速度来看，ETF增长虽然快，但并没有2020年公募主动权益产品规模增长的那么快。

建议配置顺序：金融地产（政策最受益）>传媒互联网&消费电子（成长股中的价值股）>上游周期（产能格局好+需求担心释放已经充分）> 出海（长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期）> 消费(超跌)。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

金工

于明明

18616021459

S1500521070001

核心观点：

衍生品周报：各品种VIX仍处高位。基差变动持续分化，上证50VIX升高：本周小盘基差贴水扩大，大盘基差持续上行，维持全面升水。除上证50VIX外其他品种VIX整体下降，KEW持续上涨，投资者对市场短期内波动预期仍然较高，且市场预期大盘指数短期波动或较高。截至2024年11月8日，30日上证50VIX、中证1000VIX分别为33.72、37.98；上证50SKEW、中证1000SKEW 分别为97.59、107.21。

红利风格投资价值跟踪：我们判断，红利绝对收益有望伴随A股走高，但在中期反弹行情中超额收益可能相对弱于市场，不过在目前国家多重刺激政策的加持下，顺周期红利仍具备长期投资价值。宏观层面，模型判断红利风格后市相对全A仍有超额收益。PE估值维度，绝对PE随着市场整体反弹走高，但因红利前期反弹力度弱于市场因此相对估值有所回落。量价拥挤度前期得到较好释放，在目前交易热度再起的情况下拥挤度也再起。资金层面，红利ETF投资者在本次行情高点有较大幅度的净卖出，近期持续小幅净流出。

量化市场跟踪周报：三大重要事项靴子落地，TMT和金融板块ETF资金净流出。投资者对于本轮财政政策的反映呈现出一定的分歧，这给市场的短期走势带来一定的不确定性。我们认为后市仍有可能呈现以“科技成长+高股息”为主的哑铃型格局，同时需要注意前期涨幅突出的小盘股可能面临的回调风险。

风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。

固收

李一爽

18817583889

S1500520050002

核心观点：

如何看待同业活期存款利率自律约束对资金面的影响

本周利率定价自律机制提出同业活期存款利率应以央行公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，不得以显著高于政策利率的水平吸收同业资金。从监管视角看，同业存款主要是调节短期负债余缺，因此前期利率相对市场化。但在4月禁止手工补息后，银行尤其是大行一般存款增速显著回落，特别是在8月后政府债净融资规模回升，资产负债错配的问题愈发严重，对于同业负债的依赖度进一步上升。尽管0M0利率在8月调降，但同业活期存款利率并未跟随下行，部分非银产品甚至可能存在融入资金趴账套利的情况，这可能也是资金分层加大的重要原因。

但10月降准降息落地、政府债融资规模下降已使银行负债压力减轻，大行同业活期利率10月后已有所回落。我们认为本次倡议主要希望加强政策利率传导的有效性、防范空转套利，同时进一步推动广谱利率下行，缓解银行的息差压力。尽管后续银行在资产端受冲击时可能需要加力吸收同业定存或是发行存单补充负债，但短期内相关压力不大，影响显现需要时间，这可能也是政策在此时落地的原因。短期主要影响可能还是增加了对部分短端资产的需求，并进一步缓解资金分层。而考虑调降尚未落地，因此相关措施影响尚未完全反映，后续需观察同业活期存款的浮动上限以及是否会扩展到同业定存。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

煤炭

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周基本面变化：供给方面，本周样本动力煤矿井产能利用率为97.4%(+1.4个百分点),样本炼焦煤矿井产能利用率为90.14%(+1.9个百分点)。需求方面，内陆17省日耗周环比上升15.60万吨/日(+4.88%)，沿海8省日耗周环比下降2.50万吨/日(-1.38%)。非电需求方面，化工耗煤周环比上升4.36万吨/日(+0.67%)；钢铁高炉开工率为82.29%(-0.15个百分点)；水泥熟料产能利用率为63.17%(+0.28个百分点)。价格方面，本周秦港Q5500煤价收报848元/吨(-2元/吨)；京唐港主焦煤价格收报1700元/吨(-60元/吨)。

值得注意的是，2024年10月份，我国进口煤炭4624.8万吨，较去年同期的3599.2万吨增加1025.6万吨，增幅为28.5%；较9月份的4758.8万吨减少134万吨，降幅为2.82%。2024年1-10月份，我国共进口煤炭43536.9万吨，同比增长13.5%。后期来看，印尼禁止煤炭出口的政策真实性仍有待于观察，国际煤炭供应端仍存在不确定因素，或将制约进口煤实际到货量。

风险因素：重点公司发生煤矿安全生产事故；下游用能用电部门继续较大规模限产；宏观经济超预期下滑。

※相关标的：

一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、广汇能源、陕西煤业、山煤国际、晋控煤业；二是央改政策推动下资产价值重估提升空间大的煤炭央企中国神华、中煤能源、新集能源；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份；同时建议关注甘肃能化、电投能源、兰花科创和华阳股份，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、天玛智控。

钢铁

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周，铁水日产环比略降，且仍低于往年同期水平（截至11月8日，日均铁水产量为234.06万吨，周环比下降1.41万吨，同比下降4.66万吨）。五大钢材品种社会库存周环比下降0.97%，五大钢材品种厂内库存周环比下降1.99%。本周钢价下跌，原料价格涨跌不一，日照港澳洲粉矿（62%Fe）上涨5.0元/吨，京唐港主焦煤库提价下跌60.0元/吨。财政部部长蓝佛安在11月8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。蓝佛安表示，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。随着一揽子增量政策落地实施，提振市场信心，利好钢材价格走势。整体上，我们认为宏观财政政策支持下短期钢价仍偏强运行，但仍需关注后续产能管控措施及下游需求变动，钢材价格有望逐步修复。

风险因素：地产进一步下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；钢铁工业高质量发展进程滞后；钢铁行业供给侧改革政策发生重大变化。

※相关标的：

一是充分受益新一轮能源周期的优特钢企业久立特材、常宝股份、武进不锈；二是受益于高端装备制造及国产替代的优特钢公司中信特钢、甬金股份（维权）；三是布局上游资源且具备突出成本优势的高壁垒资源型企业首钢资源、河钢资源；四是资产质量优、成本管控强力的钢铁龙头企业华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份；五是受益地方区域经济稳健发展和深化企业改革有望迎来困境反转的山东钢铁。

电力公用

李春驰

首席分析师

18516205720

S1500522070001

核心观点：

《中华人民共和国能源法》正式通过，将于2025年1月1日实施。这部法律共九章，主要内容包括总则、能源规划、能源开发利用、能源市场体系、能源储备和应急、能源科技创新、监督管理、法律责任、附则等，自2025年1月1日起施行。

10月我国天然气进口1054.3万吨，同比增长19.98%。11月7日，海关总署数据显示，中国1-10月天然气进口为10952.9 万吨。其中，10月天然气进口1054.3万吨，同比增长19.98%。

电力：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。在电力供需矛盾紧张的态势下，煤电顶峰价值凸显；电力市场化改革的持续推进下，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制正式出台。发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望上升，煤电企业的成本端较为可控。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。

天然气：随着上游气价回落、国内天然气消费量的恢复增长以及顺价机制推进，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增；拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商可选择扩大进口或国际市场转售增厚利润。

风险提示：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期,电力市场化改革推进缓慢,电煤长协保供政策的执行力度不及预期,国内天然气消费增速恢复缓慢。

※相关标的：

电力：全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力 A 等；水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电等。天然气：新奥股份、广汇能源。

石化

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

【油价回顾】截至2024年11月8日当周，国际油价反复拉锯。本周，伊朗准备对以色列进行打击，欧佩克+推迟石油增产计划至12月底，加之热带风暴对美国海上石油平台带来生产中断风险，为油价带来支撑，但特朗普胜选美国总统，叠加上周美国原油库存增加，国际油价有所下跌，整体来看，国际油价面临多空因素交织，保持宽幅拉锯状态。截止本周五（11月8日），布伦特、WTI油价分别为73.87、70.38美元/桶。

【油价观点】我们认为，本轮油价周期的本质在于供给端，一些产油国或由过去的份额竞争策略转为挺价保收益策略，一些产油国或自身面临增产能力的瓶颈。尤其是过往的美、沙、俄三足鼎立格局，演变成当前资本开支谨慎和资源劣质化导致产量面临达峰的美国，与通过OPEC+机制团结在一起的沙、俄进行的不对称两方博弈，以沙特为首的OPEC+能够通过调控剩余产能对油价产生更大的边际影响。对于未来油价展望，我们认为，美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿和能力仍没有弱化，原油供给偏紧的格局并未发生根本性改变，油价高位支撑仍然存在。而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球或将持续多年面临原油供需偏紧问题，中长期来看油价或将持续维持中高位。

风险因素：1)地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。2)宏观经济增速下滑，导致需求端不振。3)OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。4)美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。5)美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。 6)新能源加大替代传统石油需求的风险。7)全球2050净零排放政策调整的风险。

※相关标的：

中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

化工

张燕生

首席分析师

13910518874

S1500517050001

核心观点：

近日赛轮轮胎发布公告，规划建设柬埔寨贡布经济特区项目。公告显示，公司拟租赁约750公顷土地建设柬埔寨贡布经济特区，计划引进全球与橡胶行业相关的化工新材料、废旧橡胶回收处理等头部企业入驻；计划2025年底完成土地租入，2026年-2035年全部出租（以租代售）完毕，共计11年；项目总投资估算为11,190万美元，主要为土地费用，资金来源为企业自筹；项目总投资收益率为4.6%，全部投资税后财务内部收益率7.0%，税后投资回收期8.2年。

赛轮轮胎：公司海外越南、柬埔寨双基地已落成，布局北美、全球化持续加深，应对贸易壁垒能力持续增强。2022年报公布以来，公司的在建或规划中项目包括：越南三期、柬埔寨165万条全钢胎项目、柬埔寨1200万条半钢胎项目、北美墨西哥600万条半钢胎项目、青岛非公路轮胎技术改造项目、青岛董家口项目。综合来看，公司扩产节奏明确，海外双基地均开始贡献业绩，全球化布局继续加深中，液体黄金轮胎推广力度不断加强，业绩有望继续增长。

风险提示：产能建设不及预期，下游需求大幅下滑等

※相关标的：

赛轮轮胎

电子

莫文宇

13437172818

S1500522090001

核心观点：

英伟达股价创历史新高，台积电 10 月营收创历史新高。本周英伟达 股价收 147.63 美元(相较年初涨幅+202%)，最高达 149.77 元 (相较年初涨幅+198%)。此外，台积电 10 月份合并营收为 3142.4 亿新台币，yoy+29.2%;2024 年 1-10 月，台积电营收总 计为 2.34 万亿新台币，yoy+31.5%。台积电再度上调了 2024 年 美元营收预期，预计全年美元营收同比增长近 30%。台积电预计 来自人工智能服务器处理器的营收贡献将较去年成长超过三倍。 我们认为，当前 AI 是全球科技领域最重要的角逐方向之一，且已 经进入“云侧与端侧”、“推理与训练”共振的阶段。自 OpenAI 发布 o1 后，强化学习开始在大模型领域大展拳脚，后训练阶段的 scaling laws 开始发力，算力需求有望成倍增加。且当前已进入 GB200 量产发货的关键节点，建议持续关注 AI 产业链。

风险提示：电子行业发展不及预期；宏观经济波动风险；地缘政治风险。

电新

武浩

18600842286

S1500520090001

核心观点：

低空经济方面，政策催化密集，eVTOL落地加速。深圳市发展改革委发布《深圳市低空基础设施高质量建设方案（2024—2026年）》。在起降基础设施方面，到2026年，深圳预计建成1200个以上低空起降点，覆盖载人飞行、物流运输、社区配送及城市治理服务四大领域。我们认为低空建设逐步加速，推荐宁德时代、旭升集团（电新&汽车组覆盖），建议关注万丰奥威（维权）、华设集团、蓝海华腾、英搏尔、卧龙电驱、当升科技、孚能科技等。

11月5日，华为公布最新的硫化物固态电池专利，名称为《掺杂硫化物材料及其制备方法、锂离子电池》。（和讯网）

宁德时代在今年增加了对全固态电池的研发投入，已将全固态电池研发团队扩充至超 1000 人。宁德时代目前主攻硫化物路线，在近期已进入 20Ah 样品试制阶段。（晚点LatePost）

风险因素：下游需求不及预期风险、技术路线变化风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、国际贸易风险等。

汽车

陆嘉敏

13816900611

S1500522060001

核心观点：

P7+开启小鹏新车周期，降本增效成效初显有望带动拐点向上。11月7日，小鹏全新纯电动轿车小鹏P7+正式上市，售价18.68万-21.88万元。P7+全系标配高阶智驾，首发搭载AI天玑5.4.0版本，5.5.0版本将正式推送0速启动的车位到车位功能，上市12分钟大定破万，当天大定突破3.1万台。何小鹏在二季度财报会上表示小鹏P7+已经超额完成了自动驾驶硬件降本和整车BOM降本的目标，我们认为小鹏的降本增效进程正逐渐提速，后续随规模效应提升有望实现拐点向上。

特朗普当选或利好特斯拉产业链。北京时间11月6日，美国共和党总统候选人特朗普宣布在2024年总统选举中获胜。马斯克作为特朗普竞选支持者，我们认为特朗普当选后对特斯拉自动驾驶监管、纯电动汽车渗透率提升有积极影响，我们看好特斯拉及其产业链进一步向上，以及FSD入华进程加速。

风险因素：财政政策推出力度不及预期、国内车市复苏不及预期、智能驾驶利好政策落地不及预期、车市竞争加剧等。

※相关标的：

①乘用车自主龙头【比亚迪】；华为系【江淮汽车、北汽蓝谷、赛力斯】；新势力【蔚来、理想、小鹏、零跑】等。②商用车【中国重汽、潍柴动力、宇通客车】。③零部件建议关注智能化核心零部件【德赛西威、保隆科技、华阳集团、均胜电子、经纬恒润、中鼎股份、亚太股份、耐世特】等；品类扩张的【拓普集团、伯特利】等；绑定强势客户的【博俊科技、无锡振华、新泉股份】等；开辟新增长曲线【双林股份、银轮股份】。

证券研究报告名称：《美联储:或无视四季度预期内的冲击》

对外发布时间：2024年11月8日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《流动性牛市，但可能比 14-15年慢——策略周观点》

对外发布时间：2024年11月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：樊继拓S1500521060001；李畅S1500523070001

证券研究报告名称：《各品种 VIX 仍处高位》

对外发布时间：2024年11月9日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；崔诗笛S1500523080001；孙石S1500523080010

证券研究报告名称：《红利估值仍偏高，近期 ETF 资金持续净流出 —— 红利风格投资价值跟踪(2024W44)》

对外发布时间：2024年11月9日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；周金铭S1500523050003

证券研究报告名称：《三大重要事项靴子落地，TMT 和金融板块 ETF 资金净流出—— 量化市场追踪周报(2024W44)》

对外发布时间：2024年11月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；吴彦锦S1500523090002；周君睿S1500523110005

证券研究报告名称：《如何看待同业活期存款利率自律约束对资金面的影响—— 流动性与机构行为周度跟踪》

对外发布时间：2024年11月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《9月煤炭进口量环比下降，旺季来临煤价有望企稳》

对外发布时间：2024年11月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

证券研究报告名称：《10万亿元政策出炉，钢铁行业有望受益》

对外发布时间：2024年11月9日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

证券研究报告名称：《《中华人民共和国能源法》即将正式实施，10 月我国天然气进口量大幅增长》

对外发布时间：2024年11月9日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；李春驰S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

证券研究报告名称：《原油周报:特朗普胜选美国总统，油价反复拉锯》

对外发布时间：2024年11月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；胡晓艺S1500524070003

证券研究报告名称：《化工行业周报：维生素C、玻璃等价格上扬》

对外发布时间：2024年11月1日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：张燕生S1500517050001；洪英东S1500520080002；尹柳S1500524090001

证券研究报告名称：《英伟达股价创历史新高，台积电 10 月营收创历史新高》

对外发布时间：2024年11月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：莫文宇S1500522090001

证券研究报告名称：《电新周报：华为公布固态电池专利，宁德增加固态电池投入》

对外发布时间：2024年11月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：武浩S1500520090001；孙然S1500524080003

证券研究报告名称：《汽车行业跟踪(2024.11.4-2024.11.10):P7+开启小鹏新车周期，特朗普当选或利好特斯拉产业链》

对外发布时间：2024年11月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：陆嘉敏S1500522060001