中金：大选结果不影响美联储降息

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中金研究

美联储11月份会议降息25个基点，符合市场预期。我们认为美国总统大选结果对近期美联储政策不会有过多影响，一是因为特朗普的政策何时落地、最终力度有多大还具有不确定性，二是这些政策对通胀和就业的影响还有待观察，美联储现在不会基于猜测去指引未来的利率路径。抛开大选因素，决策者对于当前的降息节奏感到满意。基于通胀仍有下降空间的假设，我们预测美联储将继续降息，政策利率将在明年二季度末下调至3.75%至4%的中性水平。这一水平比疫情前的中性利率高约150个基点，这意味着美国利率仍将在高位停留较久（high for longer），低利率不是这个时代的底色。

本次会议的背景是美国总统大选刚刚落下帷幕，特朗普获胜，共和党很可能“横扫”国会。市场关心大选结果将如何影响美联储未来的货币政策，比如是否会因为特朗普上台而减少降息次数。

基于鲍威尔的表述，我们认为大选结果对近期美联储政策不会有过多影响。原因有二：其一，虽然特朗普即将上台，但他的政策什么时候能够落地，以及最终政策力度有多大还均具有不确定性。美联储不太可能基于猜测去指引未来的货币政策。其二，特朗普政策对美联储的两大目标——通胀和就业——的影响还有待观察。市场普遍认为加征关税会推高通胀，但如果关税力度温和，对通胀的推升作用也可能有限。例如，关税带来的价格上涨可能是一次性的，汇率的调整也可能降低关税的影响。此外，其它诸如鼓励页岩油开采的政策有助于降低油价，也可以部分抵消关税的通胀效应。对于这些因素美联储需要综合考虑，但现在还为时尚早。

抛开大选因素，决策者对于当前的降息节奏感到满意。鲍威尔表示[1]，当前美国经济强劲，9月会议以来的经济数据好于预期，第三季度GDP年化折年率达到2.8%，GDI数据获得上修，表明支撑消费者支出和总需求的因素仍在。10月份非农数据疲软主要因为飓风影响。抛开飓风影响，劳动力市场有所降温，但总体上处于良好状态。货币政策声明称[2]，美联储在通胀问题上“取得了进展”，但声明删除了“委员会对通胀持续向2%迈进有了更大的信心”的表述。这表明，美联储并不急于迅速下调利率，像9月份那样一次性大幅降息50个基点的情景已经成为过去。但鲍威尔也并未暗示下次不会降息，他表示当前的利率离中性水平还很远，这意味着12月会议降息的门槛并不高。

我们预测美联储将继续降息，政策利率将逐步下调至3.75%至4%的中性水平。美联储降息的基础在于通胀放缓，我们预测在供给侧因素的改善下，通胀将在2025年进入下降的“最后一公里”。核心CPI通胀在四个季度末的同比增速分别为2.9%、2.6%、2.7%、2.6%，通胀中枢较疫情前抬升。基于这一假设，我们预计美联储将继续推动货币政策正常化，将政策利率“校准”至中性水平（Recalibration）。基准情形下，美联储将在12月份再降息25个基点，并在2025年第一和第二季度分别降息25个基点，然后停止降息。到2025年第二季度末，联邦基金利率将下降至3.75%至4%，这一水平比疫情前的中性利率高约150个基点。这意味着美国利率在高位停留较久的格局没有变（high for longer），低利率不是这个时代的底色。

我们认为当前政策利率的上、下行风险较为平衡。上行风险方面，特朗普主张的放松监管和减税政策或增强美国经济韧性，而加征关税和驱逐移民的政策则可能带来通胀风险，减少美联储降息的理由。下行风险方面，特朗普鼓励页岩油开采可能导致油价下跌，而加征关税可能抑制全球经济复苏，不利总需求。这些有助于缓解通胀压力，为美联储宽松政策提供更多空间。

关于特朗普政策的通胀效应，我们在报告《特朗普政策对美国经济的潜在影响》中进行了定量分析。在普通假设情形下，特朗普的对内减税、加征关税、驱逐移民和鼓励化石能源的政策力度温和，这些措施或使美国2025年GDP增长从基准的2.6%上升至3.0%，CPI通胀从2.5%上升至2.9%。这种情形下，美联储仍可以继续降息。而在极端假设情形下，特朗普的政策力度较大，可能使2025年GDP增长上升至2.9%，CPI通胀大幅攀升至5.4%。届时，美联储将不得不重启加息，因为决策者不大可能容忍通胀回升到5%以上。需要指出的是，我们假设的是所有政策全部落地后的叠加效果，但实际落地的政策变数仍然存在，因此现在讨论特朗普上台对于美联储货币政策的影响还有比较大不确定性。

图表：美联储货币政策声明对比（2024年11月vs 2024年9月）

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：通胀在2025年进入下行的“最后一公里”

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：我们预计美联储降息终点利率比疫情前更高

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20241107.htm

[2]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20241107a.htm

刘政宁博士对本文亦有贡献。

本文摘自：2024年11月8日已经发布的《大选结果不影响美联储降息》

肖捷文 分析员 SAC 执证编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988