新一轮美联储降息周期下的国际油价走势：提振力度或有限

转自：中国经济时报

■王利宁 石洪宇 吴宇嘉

　　当地时间9月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平，这是美联储自2020年以来的首次降息。根据市场主流预测，美联储将在四季度继续降息，预计年底美国联邦基金利率将达到4.4%，即4.25%至4.5%的目标区间，到2025年将降至3.4%，到2026年将降至2.9%。

　　历史上，美联储首次降息50个基点通常为应对重大经济危机的措施。例如，本世纪初科技泡沫导致美股大跌，制约居民消费和企业投资，美联储于2001年1月开启降息；2007年房地产泡沫破裂，为防范金融风险蔓延，美联储于2007年9月开启降息周期。这两次降息周期的首次降息均为50个基点。2024年以来美国通胀逐步接近2%的目标，且经济未出现明显危机，美联储为何以50个基点开启此轮降息周期？

　　一方面，综合考虑通胀水平及劳动力市场状况。根据美国劳工部公布的数据，8月美国CPI同比上涨2.5%，涨幅较7月收窄0.4个百分点，创2021年3月以来最小涨幅。美联储9月的声明表示，通货膨胀率朝着委员会设定的2%的目标取得了进一步进展。与此同时，美国的就业形势出现恶化迹象。近三个月美国新增非农就业的移动平均值是11.6万人，逐步接近2000年科技互联网泡沫破灭和2007年次贷危机前的低于10万人的月均数据。在8月杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔表示，不希望看到劳动力市场进一步恶化，因此随着通胀逐步接近目标，美联储的关注点将越来越聚焦于劳动力市场。另一方面，扭转市场对美国经济衰退的预期。今年以来，在全球主要央行货币政策前景不明、多国面临大选、地缘政治动荡的环境下，全球金融市场在“降息交易”和“经济衰退交易”之间反复。近期，日元套息交易平仓更是引发全球市场剧烈波动。同时，8月以来，多项指标显示美国经济数据出现衰退前兆迹象，失业率数据触发萨姆规则（根据萨姆规则，一旦失业率三个月移动平均值比过去12个月低点高出0.5%，就预示着经济衰退可能已经开始）。为扭转衰退预期，美联储“先发制人”，以更大幅的降息稳固劳动力市场的韧性，避免金融市场更大的动荡，争取实现经济软着陆。

　　具有金融属性的原油商品价格是否会受到此次美联储降息的影响呢？

　　理论逻辑认为，美联储升降息政策主要通过利率机制、汇率机制以及信息效应与市场预期机制对原油价格产生影响。通常情况下，美国联邦基金利率对国际油价整体呈现负向影响，即扩张性货币政策降低了利率水平，当利率低于资本的边际生产率时，投资需求扩大，从而导致总需求扩大，提振原油价格；美联储的降息政策也会通过汇率机制传导至国际油价，降息会导致美元的收益率降低，投资者将更倾向于投资其他货币或资产，从而推低美元汇率，以美元计价的国际原油价格会随之产生变化；美联储利率决策会议预期对油价变化也有重要影响，假设中央银行持有的信息与市场参与者持有的信息之间具有偏差，那么当中央银行发布公告时，可能会对市场参与者产生信息效应，会影响其他主体对货币政策的研判，从而调整和改变行为。

　　美联储降息的主要原因是为了解决经济基本面下行和突发性风险，一般分为“缓步式降息”和“骤降式降息”，但在消费仍有韧性、经济深度衰退可能性不大的情况下，也存在“预防式”降息。例如，首次开启降息后，暂停一段时间观察效果，而非连续降息。在不同的背景环境下，降息策略对国际油价带来的影响也不同。从今年的实际情况看，尽管美国经济存在潜在衰退风险，但高利率对经济活动的抑制作用有限，重点经济数据仍具有韧性，因此美国经济增长面临深度和突然下滑的可能性较低。若年内美联储开启降息，则可认为属于“预防式”降息。历史上每轮“预防式”降息前，美国都面临一定的经济下行压力，并产生较大的负外在性，欧元区、日本和中国等地区的经济增速也会受到影响而放缓。首次降息前，美国债券收益率领涨，大宗商品面临需求侧压力。降息政策落地后债券收益率收窄，降息政策会通过利率机制、汇率机制及信息效应与市场预期机制等促进油价的上涨，但该影响具有滞后性和时效性，一旦市场消化了这部分溢价，油价就会迅速回到正常区间。

　　因此，在石油市场不出现大的供需面变化及突发大规模地缘冲突的前提下，预计短期内国际油价可能先跌后涨，长期将逐步恢复到正常区间。需要注意的是，过去10年，原油金融化的趋势有所收敛，美元和油价的负相关性减弱，突发金融风险事件和影响石油供需的风险事件引发美元和油价多次出现同向变动；突发性事件具有短期爆发性和长期影响惯性，这会导致原油价格呈现不确定性波动。

　　2024年前三季度，国际油价呈宽幅震荡的“倒V”走势，布伦特期货波动范围为69.19-91.17美元/桶。1-4月，巴以冲突地缘政治风险外溢效应持续推升油价；5-9月，国际油价波动加剧，由于欧佩克+成员国减产执行力度不佳，产量会议结果不及预期，中国原油进口减少需求疲弱，国际油价整体呈现震荡下行态势。尽管目前美国已进入新一轮降息周期，但预计难以对油价起到有效提振作用。四季度石油市场进入季节性需求淡季，国际油价仍将面临较大下行压力。

　　（王利宁系中国石油经济技术研究院石油市场研究所所长；石洪宇系中国石油经济技术研究中心石油市场所高级经济师；吴宇嘉系对外经济贸易大学中国金融学院研究生）