【华西大类资产】2025通胀回升，什么资产最优——2025年通胀展望及影响

（来源：华西研究）

华西大类资产

（一）CPI走势预测：温和回升

生猪存栏率降幅逐步收窄，猪肉价格有望呈现温和回升态势；促消费政策持续发力，将推动服务和以旧换新消费品价格回暖；房地产市场企稳，有望带动相关消费链条回升。总体来看，在促消费政策和房地产链条改善的带动下，居民消费将保持增长，带动价格持续回升，预计2025年CPI将保持温和修复态势，全年CPI中枢水平预计在1.1%左右。

（二）PPI走势预测：降幅收窄

需求走弱叠加供给回升，原油价格可能震荡下行；地方化债推进与房地产市场企稳，共同推动黑色系价格趋稳；世界经济增长不确定性上升，预计有色金属价格以震荡为主。总体来看，2025年PPI整体将呈现逐步修复态势。预计2025年上半年PPI仍将处于低位运行状态，随后在2024年低基数的影响下，PPI增速有望在7月后开始回升，在10月小幅转正，然后年末可能小幅回落。全年PPI中枢预计在-1.0%左右。

（三）历史上的四轮GDP平减指数下降周期及各类资产表现

历史共出现过四轮GDP平减指数下降周期：第一轮(1998Q1-2001Q1)在亚洲金融危机之后；第二轮(2009Q1-2010Q1)在全球金融危机之后；第三轮(2014Q4-2016Q3)发生在经济结构问题显现，传统行业产能过剩背景下；第四轮(2023Q1-至今)在全球公共卫生事件之后。结合前文的对于CPI和PPI的分析，我们预计本轮GDP平减指数下降周期有望在2025年二季度触底，之后转入回升阶段。

国债利率：国债利率在GDP平减指数下降周期内走势的规律性较强。在下降阶段，国债利率明显回落；当GDP平减指数转入回升阶段后，国债利率走势则较为平稳，变化幅度较小。

权益市场：GDP平减指数下降周期内，股市表现存在一定分化。在周期的下降阶段，2009年和2014年周期内，股指有所上涨；1998年和2023年周期内，股指在下降阶段则表现相对低迷。在GDP平减指数回升阶段，除2014年周期股指有所回落外，其他周期内股指均出现回升。

大宗商品：黄金、铜、铝等商品的价格与其对应的国际价格指数关系更为密切。钢铁价格则更多受到国内需求的影响，在基建和房地产投资旺盛的阶段，钢铁价格往往会显著回升。

（四）通胀回升，什么资产最优

从遭受外部冲击的影响、下降周期的持续时间、政策重视对资本市场的引导作用，以及股票市场先于物价回升的表现等角度来看，我们认为本轮GDP平减指数的下降周期与第一轮（1998Q1-2001Q1）周期有较高的相似性。

结合1998Q1-2001Q1周期内大类资产价格的走势来看，如果GDP平减指数在2025年二季度触底，那么债券市场之后大概率进入相对平稳的阶段。而股市则可能随着物价的逐步回升，迎来一波持续上升的行情。其主要的基本面驱动因素在于物价回升带动企业盈利改善以及市场信心的逐步修复。

风险提示：宏观经济、产业政策出现超预期变化。

证券分析师：孙付 S1120520050004；

发布日期：2024-11-19；

《2025通胀回升，什么资产最优——2025年通胀展望及影响》

如需完整报告，请联系对口销售经理