下一个交易窗口在哪？洪灏月度分享：期待政策对关键问题的解决方法，人民币汇率短期承压，但长期不应走低

（来源：六里投资报）

思睿集团合伙人及首席经济学家洪灏，在12月9日与瑞士宝盛的月度对话中，就A港股下一个交易窗口、特朗普加征关税、人民币汇率等热点，分享了自己的最新观点。

洪灏讨论了关税对中国出口可能带来的影响，洪灏认为，我们应该按照最坏的情况来打算，见机行事。

参考2018年时的经验来看，为对冲关税对出口的影响，我们主要采取了两种措施，一是人民币主动贬值，二是出口商主动降价。

因此，2018 年的关税成本，很大一部分是中国通过汇率和出口商价格竞争去消化的。

而这一次，可能加60%关税的情况下，对于汇率贬值的影响，以及出口商要承担的成本来说，代价是非常沉重的，

即便一部分的关税成本继续由中方来承担，美国的消费者也不得不承担一部分的成本。

对于美国来说，很可能会减少从中国的进口，转而从其他一些国家填补需求的缺口，

从这个角度来讲，如果中国失去了出口的份额，成本绝大部分还是由我们中方来承担。

所以，洪灏表示，对于贸易战我们需要谨慎对待。

甚至说，从投资角度来讲，我们应该从一个最坏的角度去打算。

对应到人民币汇率问题，受中美息差以及汇率主动贬值对冲关税的影响，人民币汇率可能会在短期承压。

不出意外，我们还是会回到7.4，或者说甚至更高一点的位置。

对于市场而言，洪灏认为，同时我们也要看重要会议的表述。比如说房地产市场的问题得到充分的关注和重视，以及提出了非常可行的解决方法；

同时，居民家庭的消费，比如说社会的保障、社会的福利等等，能够获得中央政府的扩表支持；

希望明年的行情不仅仅是一个季节性反弹的行情，希望是一个持续性更好的，甚至是一个趋势性反转的行情，这就需要政策对于上述关键的问题有一个比较好的论述。

投资报（liulishidian）整理精选了洪灏分享的精华内容如下：

对于加征关税

按照最坏的情况来打算

问：目前大部分的观点是，特朗普只是利用关税作为争取利益的手段，60%的关税应该是一个竞选的口号，而非实际的计划。您认为投资者需要如何关心关税的风险？

洪灏：我觉得，我们应该按照最坏的情况来打算，见机行事。

毕竟你看一下特朗普委任的人选，尤其是商务部长和贸易代表，

其实他们都对于中国的贸易抱有非常深的成见，甚至是傲慢的偏见。

2018 年是在二战之后唯一一次跟我们中国出口相关的贸易战，那一次的贸易战一下子把关税提高到20%。

虽然后头有一个第一阶段经贸协议，但是最后还是十九点几。

但即便如此，我们也看到了，对于中国市场，汇率的影响冲击还是比较大的。

所以如果这一次，他们来势汹汹，同时委任的人选也有如此的倾向性的话，

那么我觉得，作为市场的投资者，还是更谨慎一点。

在下一个阶段

中美竞争可能进入新战场

问：您认为中国出口商需要承受的关税负担会不会比 8 年前更大呢？如果中国需要在贸易方面降低对于美国的依赖，可以用什么方法呢？

洪灏：这些都是非常关键的问题。

首先，关税的成本谁来承担？

刚才您也讲到了，美国的消费占全球的占比占 1/ 3。

所以中国要消化这些过剩产能的话，也不得不出口到美国。

从 2018 年的经验来看，我们看到，我们中国通过两项方法去对冲关税的冲击。

一个是我们汇率主动的贬值，

主动的贬值也会导致中国出口商品的价格降低。

第二，就是我们中国出口商主动降低出口价格。

出口商通过降低价格的方法去缓和关税的影响。

经过了这两个调整之后，2018年美国从中国进口的价格，反而是在走低的，没有在走强。

所以，2018年即便是关税加了20%，美国的通胀不仅没有上升，反而是在下降的。

这告诉我们，2018 年的关税成本，很大一部分是中国通过汇率和出口商价格竞争去消化的。

这一次，比如说我们从20%加到40%，加到60%，假设它分两步走，这就是一个质的转化了。

因为20%我们还是可以消化的，

比如说我们汇率降低10%，然后出口商降低10%，基本上就可以把它对冲掉。

但是，如果是40%甚至60%的话，你想象一下，

这对于汇率贬值的影响，还有出口商要承担的成本，就非常沉重了。

所以，这也是为什么我们一开始说，对于贸易战我们需要谨慎对待。

甚至说，从投资角度来讲，我们应该从一个最坏的角度去打算。

第二个问题，这就是我们从2018 年以来在做的事情了。

我们看到，在中国的出口里，对美国的出口占比是在降低的，大概现在占15%不到，对其他国家的出口在大幅上升。

但是，我们也看到，中方在2018 年之后，所谓企业出海的速度也在提升，迅速地把制造地改变成其他一些国家。

比如说福建的一些鞋厂，跑到老挝、柬埔寨、越南去设厂，

一些半导体的厂商，跑到东南亚，像马来西亚这些地方去设厂，

以及一些汽车制造商，在墨西哥做汽车的零部件等等。

这一些都是把出口地分散，去对冲风险。

现在关税的征收，它是根据出口国来界定的。

比如说，即便是一家中方企业在墨西哥的厂所生产的零部件，出口到美国，它也是按照墨西哥的关税去征收的。

但是，如果美方要非常鹰派地去跟中国搞对抗的话，它可以通过出口商实际控股的企业所在地国家去征收关税。

当然，这需要美国的立法通过。

但是，由于两院基本上在共和党的控制之下，同时对华鹰派其实也是两党的共识之一，

如果它真要通过这些法律，难度也不是特别大。

所以，我觉得在下一个阶段，中美竞争可能进入一个新的、未知的战场。

关键问题解决方案出台

市场的信心都会提振起来

问：我们回到国内的话题，对于未来的政策预期，您认为怎么样才是一个比较合理的假设？

洪灏：现在有各种各样的猜测，

首先，就是对于赤字率的论述，赤字率能不能上升到 4% 以上？

这将会是一个非常重要的信号作用。

绝大部分的经济学家认为，现在这么一个困难时期，不应该太过拘泥于3%的赤字率。

而且3%的赤字率也只是一个经验观察值，它只是一个所谓的国际共识。

但是对于基钦周期的不同阶段，我们认为，赤字率应该是有所调整的。

现在这个阶段，我们认为4%-5%的这么一个赤字率，反而更符合现阶段的周期，同时也更能够帮助中国经济快速地从谷底中走出来。

第二点，就是对于特别国债的论述，

增发特别国债明年它的额度将会是多少？以及，它用来做什么？

今年的主要任务是化债，我们已经批了 12 万亿的化债额度，相信能够帮助地方政府在很大的程度上缓解债务的压力。

往前看，其实还有很多其他的东西，

比如说，市场上的存量的房子，大概有4000 万套房子，

是否能够发一个特别国债，以收储的形式把它收起来，作为廉租房、保障房去帮助还没有房子的人去改善民生；

或者说，是否能够把烂尾楼的这些资产，从房地产商的债务上剥离出来，

打包进入一个特别的资产管理公司，就像当年化解三角债一样。

如果这些能够做出来，那就很厉害了，很多问题就迎刃而解了。

当然，冰冻三尺，非一日之寒，它是多年积累下来的。

房地产调整到了今年，也进入了第四年，

最近在 9.24以来的一系列会议之后，我们的确也看到了新房销售的回暖，尤其是一线城市，它的反弹劲头还是比较足的。

但是，短期的新房成交数据，是否足以让我们对房地产周期复苏的前景进行一个重估呢？

我相信是不足够的。

毕竟烂尾楼还是没有得到比较满意的解决，同时我们也看到，市场上还有大量的新建房子没有卖。

除此之外还有就是二手房，

今年我们看到，由于居民对于烂尾楼的担忧，反而二手房的成交活跃度大幅上升。

同时，因为二手房没有受到价格的指导，所以有一些地方，二手房还是跌的挺厉害的。

所以，房子的成交里，本来是八九成都是新房的成交，

但是，今年我们看到，二手房的成交占了一半。

但是这样的话，反而更增加了一手房、新房市场的压力，因为大家就跑去买二手房了。

二手房供应释放出来，其实它对于房地产市场造成的冲击，可能比一手房还要大。

这就是一个大家都需要考虑的新因素。

所以，对于赤字率、对于特别国债发行的用途，尤其是这些国债对于房地产市场的现状、是否能有比较好的解决作用，

市场如果能够听到这些论述的话，我相信市场的信心都会提振起来。

迄今为止，今年有了几波房地产市场的利好消息，比如说 5 月份的时候，打开限购，9 月份之后也是限购全面的打开，房贷利率的下调、首付的下调等等；

这一些都是好的，但是它没有从根本上解决房地产市场的问题，一是存货过多，第二就是居民家庭负债率过高。

如果私人家庭不能够继续加杠杆，而中央政府作为一个负债的主体能够去加杠杆的话，那我相信，对于解决现在的问题，是会有很大的帮助的。

A股下一波的交易

取决于政策对关键问题的表述

问：过去两年，涨幅很多时候都集中在几个很短的交易窗口，特别是 9、10 月份的时候，恒生指数在几周之内涨了接近40%，

但目前其实已经回吐了一半多，您认为下一个交易的窗口应该是什么时候呢？

洪灏：一般来说，我们中国市场的季节性是比较强的，

一波在春季，一波在秋季，春秋两季，春华秋实。

每个市场有都有自己的特性，我觉得，我们A股下一波的交易，主要还是取决于重要会议对于一些关键问题的论述。

我们都知道，现在房地产市场在拖累中国的经济，同时明年有关税的增加以及贸易战的影响。

再叠加一些地方债务的影响，虽然我们今年已经看到了一系列大刀阔斧化债的措施，

那么，明年将会是考验的关键时点，就是说这些措施是否能够足以帮助地方政府的现金流量表修复。

明年春秋两季的季节性是否还会像往年那么明显？我们就需要观察了。

同时，我们也要看会议的表述。

如果会议的表述，比如说房地产市场的问题得到充分的关注和重视，以及提出了非常可行的解决方法；

同时，居民家庭的消费，比如说社会的保障、社会的福利等等，能够获得中央政府的扩表支持；

这样的话，它可能就不是春秋两季的行情了，它可能就不是一种季节性的反弹了，而是趋势的反转。

但是在没有获得这些答案之前，我们莽撞地说，它是个牛市或熊市，我觉得都不太适合。

毕竟这几年，我们都是在一个交易区间里头来回跑；

对于有择时技能的投资者来说，它的确是一个比较好的市场，因为这个市场充满了波动，充满了板块的轮动。

有波动才会有机会，死水一潭反而是没有机会的。

但是我们都希望，明年的行情不仅仅是一个季节性反弹的行情。

我们希望是一个持续性更好的，甚至是一个趋势性反转的行情。

要获得这种行情，我们需要政策对于上述关键的问题有一个比较好的论述，这样才能形成一个趋势的反转。

人民币汇率

长短是完全不一样的走势

问：最后我们来讲讲人民币，离岸汇率在前阵子曾经破了 7.3 的水平，当中很大程度上反映了对于贸易战的忧虑。关注人民币的话，短期内我们应该留意什么因素去决定汇率未来的走势？

洪灏：我觉得，人民币汇率贬值的压力还是比较大。

无论你看2018年贸易战的经验，还是我们通过基本面的分析去推理——当然我们现在说的是短期的贬值压力，

短期主要还是因为，

第一个，中美的息差还是比较大的；

中国人民币10年期国债收益率破了2%，还在不断创历史新低，但是美国的10年债依然维持在高位。

同时由于最近就业的数据好于预期，以及美国经济数据总体来说超预期，所以美联储进一步大幅降息的概率在缩小。

如果中美息差继续存在的话，

我相信，美国作为一个投资的目的地也好，或者说美元强势的维持也好，它还是很容易吸引全球资本流往美国。

仅仅从息差来看，人民币的汇率压力还是比较大的。

同时，如果货币政策进一步宽松，但是美联储并不急于宽松货币政策的话，那么息差有可能还会进一步的扩大。

第二，汇率主动贬值去对冲关税的影响。

2018 年我们已经看到有这么一出。这一次如无意外的话，我们也会看到，人民币汇率贬值去对冲贸易战的影响。

所以，在10 月份的时候，人民币汇率一度反弹到六点九几，因为大家对前景又有信心了，增长的预期当时也有所回暖，导致人民币汇率快速大幅的走强。

在川普赢得大选之后，我们又看到了，人民币快速跌到 7.3 附近。

我们看每一天中间价的设定，就可以看出来，央行如何去引导人民币汇率的走势。

所以，不出意外，我们还是会回到7.4，或者说甚至更高一点的一个位置，

对冲贸易战的影响也好，还是说反映中美息差也好，没有办法。

但长期来说，我觉得人民币是一个非常有意思的定价。

就是说，这么一个货币，全球第二大的经济体，它有人类历史上最高的贸易盈余，它有各种各样的有利于汇率走强的因素，

再比如我们中国的劳动生产率是远远高于其他国家的，

同时中国的经济增速，实体经济这么大，但经济增速居然还是在5%左右，这也是绝大部分国家无法做到的。

在这样的条件下，人民币的汇率居然走的这么弱，这也是很奇怪的。

你的出口一边走强，你的贸易盈余一边增加，你的外储美元一边增加，

但是，你的人民币汇率却在走弱，这是我觉得人民币汇率走势最奇怪的地方。

当然，现在国际形势错综复杂，过去两年，尤其是过去一年来，都是以美元的强势为主，美元强势也在它的历史高点附近。

所以我相信，人民币汇率的弱势，可能是一种短期的交易现象。

但是长期来说，从基本面，从劳动生产力的提高，从外汇的储备，贸易的条件等等，我觉得都不应该看到人民币走低。

我们回内地出差，很快你就会发现，东西便宜了很多。

一个可能是国内的通缩压力，另外一个就是人民币相对海外汇率走弱，显得东西非常便宜。

我相信，长期和短期可以是完全不一样的走势。

短期可能是承压的，但是更长的时间，

比如说三年甚至更长的时间窗口去看，我反而认为，人民币的汇率是应该走强而不应该走弱的。